百融云(6608.HK)金融云业务快速增长，盈利能力持续释放

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 27 Mar 2024 百融云 Bairong (6608 HK) 金融云业务快速增长，盈利能力持续释放 Financial Cloud Business Run Fast, Profitability Sustained Release [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$11.84 目标价 HK$20.82 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$4.89bn / US$0.62bn 日交易额 (3 个月均值) US$2.52mn 发行股票数目 412.86mn 自由流通股 (%) 50% 1 年股价最高最低值 HK$14.64-HK$8.38 注：现价 HK$11.84 为 2024 年 3 月 26 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.1% -6.8% -5.1% 绝对值（美元） -3.1% -6.8% -4.8% 相对 MSCI China -2.9% -8.7% 12.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 2,681 3,055 3,610 4,289 (+/-) 31% 14% 18% 19% 净利润 340 377 445 526 (+/-) 42% 11% 18% 18% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.69 0.77 0.91 1.07 毛利率 72.9% 72.7% 72.9% 73.0% 净资产收益率 7.7% 8.1% 9.1% 10.0% 市盈率 16 14 12 10 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 金 融 云业务高速增长，盈利能力持续释放。2023 年，公司实现营业收入约 26.81 亿元人民币，同比增长 31%；其中，MaaS 业务收入约为 8.91 亿元人民币，同比增长 17%，其核心客户数达到 213家，同比增长 14%；BaaS 业务收入约 17.90 亿元人民币，同比增长38%。BaaS 的金融云收入约为 11.85 亿元人民币，同比增长 59%，资产交易规模达到约 531.30 亿元人民币，同比增长 93%；BaaS 的保险云收入约为 6.05 亿元人民币，同比增长 10%，新增保费规模19.53 亿元人民币，同比增长 72%，续保规模 13.78 亿元人民币，同比增长 38%。 2023 年 ， 公 司 销 售 费 用率 、管 理 费用 率 和研 发费 用率分别为40.0%、9.7%和 14.1%。销售费用率上升，与公司开拓新市场新客户有关。管理费用率和研发费用率下降，除了公司降本增效的管理措施外，还与公司内部开始采用 AI 工具有关，包括 copilot 助手和 AI BR- coder 等。 2023 年，公司毛利率为 72.91%，继续保持高毛利率水平，净利润增长了 46.2%，达到 3.35 亿元人民币，净利润率为 12.51%。 MaaS 业 务 的 核心逻辑和 BaaS 业 务的发展潜力。2023 年，公司MaaS 产品线作为基石业务，稳定增长，核心客户数增长的同时，平均收入也微涨了 2.9%，为 349. 5 万元人民币。公司前 50 的客户贡献的收入基本都在 1000 万以上，可见提升空间还很大。MaaS 业务线以评分模型为基础，覆盖信贷的贷前，贷中和贷后，以及非金融领域的评分功能，各功能场景的模块众多（包括反欺诈、资金需求、营销意向、资格认证等业务场景），日均查询数量已超过 3 亿，通过单客户模块调用量提升和多客户调用覆盖，是 MaaS业务持续增长的核心逻辑。 BaaS 业务是公司高速增长的核心驱动力，特别是金融云，以交付KPI 的模式获得佣金收入，促成的资产交易规模大幅增加，体现了该业务扩张逻辑的市场验证。公司依托用户精准画像（MaaS 为基础）+voice GPT 机器人的垂类营销体系，通过盘活存量，获取增量的方式，不断提升促交易的规模。目前 BaaS 平台已支持每日 3,000万通以上智能语音沟通，可以仿真人音色顺畅进行 20 轮以上的对话，响应时延小于 500 毫秒，语义理解准确率大于 95%。由于国内信贷和财富管理规模庞大，所以， BaaS 业务未来有很大的提升空间。 [Table_Author] 宋亮 Liang Song l.song@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 27 Mar 2024 2 百融云百融云 (6608 HK) 维持优于大于大市 垂 类大模型的全栈技术体系。公司已完成了垂类大模型的全栈技术建设，建成了分布式训练和推理框架，覆盖从大模型预训练、微调、对齐、到部署工程优化，极大地压缩了生成式模型的训练、迭代和推理成本。公司自研的 BR-Coder 将开发岗位中的自动生成代码渗透率提升至 10%，ORCA-AutoML 自动学习协助数据分析岗位将建模时间缩短 了 30%，各个岗位员工与机器 Copilot 助手协同，进一步探索将大模型智能代理Agent 应用开发平台在客服、人力、财务、运营、开发等各个岗位的使用，并新设 X Dynamics 部门，正在探索下一代的前沿 AI 技术的应用，推动更多应用场景和商业落地。例如该部门研发的 AvatarGPT，是一种全新的数字人交互一体机，能在一秒内解答用户关心的问题，为客户提供了一种全新的人机交互方式。 公司是垂类生成式 AI 应用落地且 AI 变现能力强的突出厂商，行业内属于龙头企业，并已实现规模盈利，我们持续看好公司的未来发展。 投 资 建议：我们预测，公司 2024-2026 年营业收入分别为 30.55（-7.5%）/36.10（-10.4%）/42.89 亿元人民币，归母净利润分别为 3.77（-13.9%）/4.45（-15.7%）/5.26亿元人民币， 2022-2025 期间的净利润 CAGR 为 23%。收入和净利润预期下调的原因为：受宏观经济影响，23 年