玖龙纸业(2689.HK)首次覆盖：守正出奇，龙头穿越周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 玖龙纸业（2689） 守正出奇，龙头穿越周期 —玖龙纸业首次覆盖 王佳(分析师) 毛宇翔(研究助理) 010-83939781 0755-23976668 wangjia025750@gtjas.com maoyuxiang029547@gtjas.com 证书编号 S0880524010001 S0880124030007 本报告导读： 行业供需边际改善、优质原材料到位支撑产品溢价、资本开支放缓折旧压力缓解，三大催化下公司盈利弹性值得期待。 摘要： [Table_Summary]  首 次覆盖，给予“增持”评级。行业周期底部逐步向上复苏，公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度前瞻布局，叠加外部供需格局优化，盈利弹性可期。我们预计 FY2024-2026 公司归母净利润7.8/26.8/33.5 亿元，同比转负为正/+242%/+25%。参考可比公司，结合 PE/PB 估值，给予公司目标价 4.4 港元，首次覆盖给予“增持”评级。  内 外部因素共振，盈利弹性可期。1）行业资本开支高峰周期的产能基本释放完毕，2024 年起新增产能中枢显著下移，叠加需求温和修复、进口纸影响趋弱，行业供需格局边际改善。2）优质纤维产能陆续投放，原材料缺口逐步补齐，夯实高端产品竞争力，优化产品结构，获取资源溢价。此外，公司主动调整生产，布局高单价产品，增厚盈利能力。3）当前单吨折旧处历史高位，后续随资本开支放缓（预计 2024FY资本开支同比-27%），折旧压力缓解，贡献增量利润。  产 业链布局完善，多元化产品线覆盖。公司从事生产及销售多样化的优质包装纸板产品，包括卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆，同时公司布局上游纤维原材料、下游包装工厂，多元基地协同生产，为客户提供全方位一站式的高效包装服务。  行 业底部复苏，静候价格信号。2024 年 2 月瓦楞纸及箱板纸社会库存环比回落，绝对值处于 2021 年以来的底部位置。从开工率看，春节旺季后开工率主动调整，缓解供需矛盾。终端需求暂无明显改善，叠加 4月份处于传统消费淡季，下游包装厂多维持刚需采购，补库意愿偏弱。年内随消费旺季临近，进口纸冲击充分消化，补库需求有望率先驱动价格上行。再往后看，行业新增产能系统性收缩，格局向好趋势明确，产能利用率修复、价格温和回升值得期待。  风险提示：下游需求修复不及预期、原材料价格大幅上涨。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 3.21 2024.03.29 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 2.90-6.29 当前股本（百万股） 4,692 当前市值（百万港元） 15,062 [Table_PicQuote] [Table_Report] 相关报告 海外公司（中国香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万人民币） 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 51,341 61,766 64,753 56,885 60423.2 71,382 80,810 (+/-)% 20% 5% -12% 6% 18% 13% 毛利润 9,027 11,691 6,992 1,530 5,438 5,438 9,536 净利润 4,168 7,101 3,275 -2,383 781 2,675 3,352 (+/-)% 70% -54% --- --- 242% 25% PE 3.3 2.0 4.2 -5.8 17.8 5.2 4.1 PB 0.34 0.30 0.30 0.31 0.31 0.29 0.27 -53%-41%-30%-18%-7%5%2023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/252周内股价走势图玖龙纸业恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 林纸产品 玖龙纸业（2689） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目 录 1. 投资故事 ..................................................................................... 3 1.1. 盈利预测 ............................................................................ 3 1.2. 相对估值 ............................................................................ 5 2. 箱板瓦楞龙头，行业地位稳固 ...................................................... 6 2.1. 深耕行业二十载，箱板瓦楞行业龙头稳固 ........................... 6 2.2. 股权集中，管理团队产业经验丰富 ...................................... 7 2.3. 逆势大力扩张，盈利修复可期 ............................................. 9 3. 箱板瓦楞：短期冲击充分消化，静候格局改善温和修复 ............. 12 3.1. 产业链：上游为废纸，下游对接泛消费场景 ...................... 12 3.2. 短期：进口冲击充分消化，需求有望温和修复 .................. 15 3.3. 长期：资本开支高峰已过，格局改善可期 ......................... 17 3.4. 海外对标：产业整合、资源协同铸就全球包装龙头 ........... 19 4. 成长展望：全产业链加速整合、龙头优势加速扩张 .................... 21 4.1. 上游：多元化原材料布局加速，成本结构持续改善 ........... 21 4.2. 中游：产能扩张&产品结构优化并举 ................................. 24 4.3. 下游：整合包装厂资源，提供一体化方案 ......................... 27 5. 风险提示 ................................................................................... 28