万国数据SW(9698.HK)非现金的资产减值导致净损失扩大，反应行业需求依然偏弱

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Mar 2024 万国数据 GDS Holdings (9698 HK) 非现金的资产减值导致净损失扩大，反应行业需求依然偏弱 The Impairment of Non-Cash Assets Led to an Increase in Net Losses, Reflecting Weak Industry Demand [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$5.66 目标价 HK$19.09 HTI ESG 3.4-1.4-3.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$8.29bn / US$1.06bn 日交易额 (3 个月均值) US$8.11mn 发行股票数目 1,465mn 自由流通股 (%) 67% 1 年股价最高最低值 HK$19.00-HK$5.11 注：现价 HK$5.66 为 2024 年 3 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -14.8% -27.9% -70.0% 绝对值（美元） -14.8% -28.0% -69.9% 相对 MSCI China 24.1% 12.3% -22.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 9,957 11,151 12,824 15,004 (+/-) 7% 12% 15% 17% 净利润 -4,290 -1,437 -1,427 -1,386 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄 EPS (Rmb) -2.81 -0.94 -0.94 -0.91 毛利率 19.3% 19.5% 20.0% 20.5% 净资产收益率 -21.3% -7.6% -8.0% -8.2% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 受非现金的资产减值影响，公司净亏损扩大。2023 年，公司实现总收入约 99.57 亿元人民币，同比增长 6.8%，调整后的 EBITDA 为46.24 亿元人民币，同比增长 8.8%，调整后 EBITDA 率为 46.4%，保持稳定。2023 年，公司录得 42.9 亿元人民币的净亏损，远大于往年。其主要原因是公司租赁的数据中心，由于销售价格较低，入住速度慢于预期，且未来租期固定，导致未来现金流低于资产账面价值，产生资产减值损失所致。 可转债认购，体现国际资本对公司国际业务拓展的信心。进入2024 年，公司获得了一笔总额 5.87 亿美元的可转换优先股的认购，主要用于万国数据国际业务的运营。近年，公司致力于国际业务拓展，分别在香港、新加坡，马来西亚和印尼投建数据中心项目，目前已获得超过 200MW 容量的订单，并有 70MW 已投入运营。公司把国际业务拓展作为一项战略任务，有望在未来成为公司的第二增长极。 预期 24 年公司收入增长将提升。基于目前的经济大环境，我们在前面的报告中已经指出，国内数据中心的客户需求仍然处于低谷期，等待拐点出现，公司在 23 年 4 季度的资产减值损失，也侧面说明了市场的弱景气度。不过我们认为前期股价已做出反应，目前股价波动反应过度，由于 23 年已一次性减计完成，24 年的净亏损料应回归正常。另外，23 年，公司有一个大客户内部搬家，导致影响公司约 5%的收入贡献，在 2024 年将得到恢复。因此，我们预计，公司在 24 年的收入增速将有望实现 12%以上的增长，公司给出的收入增长指引为增长 13.9% 到 18.1%。 投资建议：我们预测，公司 2024-2026 年营业收入分别为 111.51（+0.19%）/128.24（+0.19%）/150.04 亿元人民币。公司 2024-2026 年经调整的 EBITDA 分别为 50.46（+0.16%）/56.67（-2.0%）/63.32 亿 元 人 民 币 。 根 据 可 比 公 司 统 计 数 据 ， 2024 年 平 均 EV/EBITDA 为 14 倍，美国两家 IDC 龙头企业的 EV/EBITDA 分别为 22倍和 21 倍。考虑公司行业地位，行业供需关系，业绩增速等因素，并参考两家美国对标公司，我们给予万国数据 2024 年 13 倍 EV/EBITDA（原为 15 倍），则对应目标市值为 268.92 亿元人民币，则目标价格为 17.64 元人民币/股，对应 19.09 港元/股（-12.7%），维持“优于大市”评级。 风险提示：受整体行业增速放缓影响，公司数据中心上架率未达预期，影响收入增速，进而影响公司 EBITDA 水平；公司海外扩张出现突发事件，导致成本增加，盈利能力下降等风险。 [Table_Author] 宋亮 Liang Song l.song@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 28 Mar 2024 2 [Table_header2] 万国数据 (9698 HK) 维持优于大市 表 1：公司估值表 2024 Adj. EBITDA （亿元人民币） 2024 EV/EBITDA 企业价值 （亿元人民币） 市值 （亿元人民币） 股价 （人民币） 股价 （港元） 50.46 13 655.99 268.92 17.64 19.09 资料来源：HTI 注：港元对人民币汇率按 0.9239 计算 表 2：可比公司估值表 证券简称 证券 代码 市值 （亿） 2023 收入 （亿） 22-25 收入 CAGR 2023 EBITDA （亿） 22-25 EBITDA CAGR 2022 EV/EBITDA 2023 EV/EBITDA 2024 EV/EBITDA 2025 EV/EBITDA 2023 GPM 2023 NPM Equinix EQIX.O 771 82 10% 37 11% 22 20 22 20 48% 12% Digital Realty Trust DLR.N