三只松鼠(300783)公司年报点评：高端性价比战略牵引，抖N全渠道布局

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品 证券研究报告 三只松鼠（300783）公司年报点评 2024 年 03 月 28 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 28 日收盘价（元） 22.85 52 周股价波动（元） 14.68-22.60 总股本/流通 A 股（百万股） 401/280 总市值/流通市值（百万元） 9163/6389 相关研究 [Table_ReportInfo] 《切入零食量贩渠道，高端性价比战略下看好拐点将至》2024.02.05 市场表现 [Table_QuoteInfo] -23.97%-15.97%-7.97%0.03%8.03%16.03%2023/32023/62023/9 2023/12三只松鼠海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 13.7 13.4 17.3 相对涨幅（%） 12.7 7.9 12.0 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23183952 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@haitong.com 证书:S0850520050001 高端性价比战略牵引，抖+N 全渠道布局 [Table_Summary] 投资要点：  事件。2024 年 3 月 25 日公司披露 2023 年报，其中 2023 年公司实现营收71.15 亿元（YOY-2.45%），实现归母净利润 2.2 亿元（YOY69.85%），实现扣非归母净利润 1.02 亿元（YOY148.72%）。  营收略有下滑，盈利能力大幅提升。营收毛利端，公司 23 年营收同比下滑2.45%，毛利率同比下滑 3.41pct，因此毛利额同比下滑 14.91%。不过整体费用管控良好，期间费用率同比减少 4.52pct（其中销售费用率减少 3.62pct，管理费用率减少 0.69pct），因此利润总额同比增长 56.43%（对应利润总额率同比提升 1.66pct）。此外受益于所得税率同比减少 5.70pct，最终归母净利润同比增长 69.85%（对应归母净利润率提升 1.32pct）。  “高端性价比”战略牵引全新增长基本盘。2022 年底，公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，并历经一年时间，依托“高端性价比”新战略助力公司走出困境周期，2023 年下半年起实现逆势转增——23 年公司第三、四季度迅速实现业绩逆势增长，合计贡献增量超 10 亿元，为 2024 年货节的大幅增长奠定坚实基础。通过一系列的内外部变革，公司基本实现了“全品类、全渠道”的全新可持续增长的基本盘。  以坚果为核心品类，零食全品类产品加速上新。坚果是公司核心品类，线上市场份额稳居第一。年货节期间，各渠道高速增长实现整体营收同比增长超60%，其中“坚果礼”线上市场份额超 35%。23 年公司每日坚果、坚果礼包、夏威夷果等数十款产品位列抖音、天猫品类榜单 TOP1。同时，自 2023 年 3月以来，公司在“高端性价比”牵引下，加速零食全品类产品上新，累计上线超 1000 款 SKU，其中辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款新品位列抖音对应类目 TOP1。  “抖+N”的全渠道布局，抖音业绩表现亮眼。公司全力调整渠道结构，并初步形成了“抖+N”的全渠道协同体系，能够根据不同渠道形成高效快反的产品匹配。（1）线上方面，公司第三方电商平台营业收入 49.51 亿元，占总营收的 69.59%。其中抖音平台实现营收 12.04 亿元（YOY118.51%）。（2）线下方面，公司以“高端性价比”为导向，重新构建线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，并对线下原有店型进行集中优化。23 年线下分销营业收入16.41 亿元；社区零食店营业收入 0.92 亿元；原有店型合计营业收入 2.66亿元。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7293 7115 10064 12643 14802 (+/-)YoY(%) -25.4% -2.4% 41.4% 25.6% 17.1% 净利润(百万元) 129 220 343 511 693 (+/-)YoY(%) -68.5% 69.9% 56.1% 49.0% 35.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.32 0.55 0.86 1.27 1.73 毛利率(%) 26.7% 23.3% 27.3% 28.2% 29.2% 净资产收益率(%) 5.5% 8.7% 12.0% 15.2% 17.1% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃三只松鼠（300783）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 布局坚果品类自主制造，供应链能力持续提升。公司全面进入坚果品类的自主制造环节，构建了以“礼包分装、每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果”等品类的自动化产线升级，并与世界 500 强翱兰国际合资建成产线，同时以自主制造为关键点渗透到原料产地，诸如在广西、云南等地设立采购点，与全球第一大夏果农场“金牌”坚果公司、全球第一大蔓越莓农场、全球第一大开心果农场、全球第一大碧根果农场等开展了全面合作。我们认为，公司全链路供应链能力的提升将有望不断支撑高端性价比战略发展。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 100.64/126.43/148.02 亿元，归母净利润分别为3.43/5.11/6.93 亿元，对应 EPS 分别为 0.86/1.27/1.73 元/股。结合 A 股可比公司估值，给予公司 27-32 倍的 PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为 23.22-27.52 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。 表 1 公司营业收入预测 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7114.58 10063.52 12643.07 14802.47 坚果 3812.39 5718.59 7434.16 8920.99 烘焙 1090.11 1417.14 1629.71 1792.69 综合 1085.80 1520.12 1900.15 2185.17 肉制品 599.79 749.74 899.69 1034.64 果干 349.87 454.83 545.80 600.38 其他业务 176.61 203.10 233.5