煤炭行业2024年春季策略：不一样的煤炭股，不一样的方法论

1请参阅附注免责声明2请参阅附注免责声明3请参阅附注免责声明1200170022002700320037002020-02-122020-03-122020-04-122020-05-122020-06-122020-07-122020-08-122020-09-122020-10-122020-11-122020-12-122021-01-122021-02-122021-03-122021-04-122021-05-122021-06-122021-07-122021-08-122021-09-122021-10-122021-11-122021-12-122022-01-122022-02-122022-03-122022-04-122022-05-122022-06-122022-07-122022-08-122022-09-122022-10-122022-11-122022-12-122023-01-122023-02-122023-03-122023-04-122023-05-122023-06-122023-07-122023-08-122023-09-122023-10-122023-11-122023-12-122024-01-122024-02-122020年疫情后信贷叠加货币宽松，大宗商品迎来2008年第二次周期品共振，量价齐升，价格盈利创历史新高2021年“双碳”政策出台，夏季用电高峰部分地区“运动式减碳”叠加水电来水不足，导致电荒，煤炭行业再次供不应求，价格再创新高俄乌冲突爆发，带动欧洲能源危机，国际能源价格暴涨带动国内煤价继续高位维持2023年煤价回归理性，淡季压力测试期，市场煤稳定800元/吨，中期价格底部探明，高分红高股息得到确认wind4请参阅附注免责声明2020H2-2022年，煤炭股的投资逻辑是传统的周期品的投资框架，2020年疫情爆发给全球经济带来明显压力，我国通过积极的财政政策叠加货币政策带动宏观经济快速复苏。2020年新增专项债务限额达到3.75万亿元，较2019年同比增长74%，加码稳增长，基建投资及地产投资成为经济复苏的主要抓手。受宏观经济需求拉动，大宗商品钢铁、煤炭、电解铝、水泥等行业实现了“四万亿”以来再次的周期品需求共振，同时叠加2016年以来供给侧改革的成效，推动了大宗商品价格纷纷创出历史新高，2020H2开始煤炭行业锋芒初现。图：2020年疫情后M2增速和社融规模创新高，流动性保持合理充裕数据来源：wind，国泰君安证券研究图：煤炭行业产量、价格均创历史新高数据来源： wind，国泰君安证券研究图：疫情后专项债券发行累计额大幅增加(亿元)数据来源： wind，国泰君安证券研究5请参阅附注免责声明随着海外经济体逐步进入经济恢复阶段，各国释放流动性助力经济恢复，带动了全球能源价格的大幅度回升。我国煤炭行业在需求端持续高增背景下，供给端却面临安监、环保限产力度加大，导致供需格局逐步失衡，加上2021年5月，国家发改委发布声明，澳煤禁令正式开启，导致进口煤量也受到限制。而进入夏季用电高峰，水电来水持续低于预期，加重了火电保供的压力，“缺电”成为当年夏季的关键词，全社会煤炭库存持续低位带动煤炭价格创历史新高。随后10月下旬，发改委加大对于煤价的干预，实施限价，煤炭价格见顶回落。2021年供需错配，“保供稳价”的开始。2021年5月《关于印发煤矿生产能力管理办法和核定标准的通知》，明确产能核增标准；而10月面对“保供”的压力，国家矿山安监局及国家发改委分别表示将释放 2.2 亿吨/年和 2.5 亿吨/年产能，尤其值得重视的是发改委允许企业先释放产能再完成核增手续。另外发改委加大价格干预，并要求将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到 100%。后续随着产能核增快速释放、保供稳价政策发力，煤价逐步回落至合理区间。图：21年煤价前低后高，并突破历史新高（元/吨）数据来源：CCTD，国泰君安证券研究图：2020-2021年原煤产量单月及增速数据来源： wind，国泰君安证券研究6请参阅附注免责声明2022年俄乌冲突爆发，改变欧洲能源格局。22年1月印度尼西亚以“保内需”为由突然采取的禁止所有煤炭出口；2月，俄乌冲突爆发，引发全球能源价格暴涨，带动国际煤价与国内煤价倒挂严重，全年中国进口煤炭量大幅下降9%。在进口煤炭大幅度收缩背景下国内需求却持续攀升，夏季持续高温，而干旱导致水力发电依然较低，火电继续承压；另外钢铁、化工需求继续保持高位，煤炭供需继续呈现紧平衡带动价格稳步上行。2022年发改委继续加码在“保供”、“稳价”方面的工作，推进长协价格新政策的全面落地、并持续推进中长期合同签订及履约，并且也明确了港口与主产区之间合理的价格区间；通过核增、扩产、新投产等方式，新增煤炭产能3亿吨。在供需紧平衡的带动下，根据中煤协数据2022年，全国规模以上煤炭企业营业收入4.02万亿元，同比增长19.5%；利润总额1.02万亿元，同比增长44.3%，创历史新高。图：俄乌冲突导致国际能源价格暴增数据来源：wind，国泰君安证券研究图：国际煤价与国内煤价倒挂，进口大幅度萎缩(元/吨）数据来源： 公司年报，国泰君安证券研究图：煤炭行业利润2022年创历史新高(亿元）数据来源： wind，国泰君安证券研究7请参阅附注免责声明我们看到2023年随着国内国外影响因素退却，煤价逐步回归理性，价格从年初的1200元/吨左右逐步下滑至750-800元/吨。以此对应的行业盈利，截止到2023年三季报，煤炭板块业绩普遍下滑幅度在30%左右。但是从2023年8月底开始，煤炭板块跟随煤炭价格同时反弹，煤炭板块后续一路领跑A股，背后基本面却无重大变化，EPS不变，变的是行业估值，板块估值从5x拉升到7x多，龙头中国神华估值已经涨至对应2024年超过12x，我们认为行情的背后隐含着是煤炭行业中长期供需结构的深层次变化。图：煤炭价格2023年持续回落（元/吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究图：煤炭板块估值持续提升（x）数据来源： wind，国泰君安证券研究5.006.007.008.009.0010.0011.002022-09-232022-10-212022-11-112022-12-022022-12-232023-01-132023-02-102023-03-032023-03-242023-04-142023-05-052023-05-262023-06-162023-07-072023-07-282023-08-182023-09-082023-09-282023-10-272023-11-172023-12-082023-12-292024-01-192024-02-082024-03-08730.00830.00930.001030.001130.001230.001330.008请参阅附注免责声明我们认为在高景气背景下，煤炭可能是唯一没有供给弹性的行业。纵观过去几年不同行业的兴衰，水泥行业16-20年领跑大宗商品，价格区间涨幅超过65%；碳酸锂受新能源汽车带动，价格从5万涨至50万，工业硅涨幅超过1倍，但后续带来的都是产业资本的大局进入，供给快速扩张，供需失衡