风险收益再匹配下的债市定价新中枢：城投化债、机构内卷与债市极致行情

证券研究报告•债券研究 债券简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 城投化债、机构内卷与债市极致行情 ——风险收益再匹配下的债市定价新中枢 发布日期：2024 年 03 月 17 日 分析师： 曾羽 010-85156333 谢一飞 010-85130973 SAC 执证编号： SAC 执证编号： S1440512070011 S1440523070009 核心观点 当前债市进入极端牛市行情，信用利差、期限利差大幅压缩。核心原因是“一揽子化债”背景下，中高票息债券资产消失，使得以券商资管、信托等为代表的具有较高收益诉求与风险承受能力的产品户面临巨大配置压力，被迫在中低风险信用债与长久期利率债中挖掘收益，这导致各类利差重新定价，利差中枢持续下行。这也意味本轮债牛具备坚实内在逻辑支撑，可持续性强，与 2016 年“委外牛”与 2022 年“资金牛”有本质区别。投资上，建议不空长端，但考虑到超长端交易拥挤，在潜在的经济修复、资金面收敛、降息落空等因素影响下或诱发调整，因此可适当将久期由超长期置换为中长期；杠杆策略可保持，资金面收紧概率不大；信用下沉则需适度，性价比一般。 信息或事件： 2023 年 8 月以来的债券市场迎来牛市，不同类型债券先后轮番上涨，包括弱资质短久期城投债、弱资质中长久期城投债、弱资质二永债、超长期利率债，最终带来信用利差与期限利差压缩到历史极低位水平，引发市场关注。 1 证券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 简评： 1、市场疑问：为何 2023 年 8 月以来债市各版块轮番上涨？ 2023 年 8 月以来债券市场迎来牛市，但节奏上并非各券种同时普涨，而是按先后顺序轮番上涨。按先后顺序分别是弱资质短久期城投债、弱资质中长久期城投债、弱资质二永债、长久期利率债，最终导致信用利差与期限利差全面压缩至历史极低位水平。具体如下所示。  2023 年 8 月初至 2023 年 11 月底（持续 4 个月）：弱资质短久期城投债信用利差压缩。1 年期隐含评级 AA-城投债信用利差从 186BP 下行至 75BP，共压缩 111 个 BP。截至今年 3 月初已位于 2.1%的历史极低分位数水平。  2023 年 11 月初至 2024 年 3 月上旬（持续 4 个月）：弱资质中长久期城投债信用利差压缩。3 年期隐含评级 AA-城投债信用利差从 329BP 下行至 149BP，共压缩 181 个 BP。截至今年 3 月底已位于 1.3%的历史极低分位数水平。  2023 年 11 月初至 2024 年 2 月上旬（持续 3 个月）：弱资质二永债信用利差压缩。3 年期隐含评级 AA-银行二级资本债与永续债信用利差分别从 209BP 与 261BP 下行至 66BP 与 110BP，分别压缩 143BP 与 151BP。截至今年 3 月底已分别位于 0.2%与 1.2%的历史分位数水平。  2024 年 1 月初至 2024 年 3 月上旬（持续 2 个月）：长久期与超长久期无风险利率加速下行。30 年与 10 年国债期限利差期间不断压缩，目前利差仅为 12BP。截至今年 3 月底已位于历史最低水平。 从各类利差压缩原因看，只有短久期弱资质城投债有坚实的基本面支撑。中央在去年四季度推行的“一揽子化债”强化了城投债两年内债券刚兑预期，城投债信用风险明显缓释，带动信用利差大幅下行。 相对而言，去年 11 月后弱资质城投债拉长久期、二永债信用利差压缩，以及近期利率走牛背景下 30 年与10 年国债利差大幅压缩则缺乏足够基本面支撑。我们认为这更多受到市场结构变化影响，下文重点分析。 图表1： 信用债各版块利差下行轮动情况 图表2： 30 年与 10 年期国债利差走势 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 2、直接原因：中高风险偏好产品户资金流动主导债市走向 我们认为，去年城投化债后高收益债券资产短期内快速消失，导致具有中高风险偏好的资金被迫流向其他债券资产，是各版块债券轮番上涨的直接原因，具体主要包括券商资管资金、信托资金、企业年金等。相对而0100200300400城投债(AA-):1年城投债(AA-):3年中短票(AAA):1年二级资本债(AA-):3年银行永续债(AA-):3年01020304050602.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-0330Y-10Y利差(BP,右)10Y国债30Y国债弱资质 拉久期 短久期 下沉 30 年期 行情 2 证券研究报告•债券研究 债券简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 言，以公募基金、银行理财为主的低风险偏好资金并非本轮债市行情直接原因，更多起到助推与跟随作用。 具体可依据 CFETS 数据中现券买卖板块跟踪资金流向。我们对中高风险资金的代理变量为其他产品类，根据 CFETS，其主要包括券商资管、信托产品、企业年金、期货资管等。我们对低风险资金的代理变量是公募基金、银行理财、保险公司、农商行等。分析如下： 二永债方面，可以观察到其他产品类在 2023 年 9 月后率先开始净买入二永债，并在 2023 年 10 月后加大买入数量，这一过程一直持续到 2023 年底，期间累计净买入规模 1286 亿元。相对而言，保险公司买入二永债时点则更显滞后，在 2023 年 11 月中旬才明显净买入，至去年底累计新增净买入规模为 719 亿元，不如其他产品类高，且更多体现为日常买入行为，净买入中枢未有明显增长。公募基金期间则没有净买入二永债，可能与银行资本新规有关；理财则在持续减持二永债，可能与负债端久期下降有关。 长久期信用债方面，其他产品类同样在 2023 年 9 月后拉长信用债久期（大于 3 年期），这一过程持续到目前，至今年 2 月底累计净买入规模 1011 亿元。相对而言，公募基金拉长信用债久期则要等到在 2023 年 11 月后，累计净买入规模 808 亿元，不如其他产品类高，同样更多体现为日常买入行为，净买入中枢未有明显增长。保险则没有采取信用债拉久期策略，理财则在持续减持中长期信用债。 长久期利率债方面，以 10 年国债与 10 年政金债为例，其他产品类在 11 月后便开始买入，这一过程一直持续到当前，至今年 2 月底累计买入规模 1556 亿元，而公募基金则等到去年 12 月后才开始买入，虽然买入规模达 2480 亿元，超过其他产品类，但部分是日常买入行为体现，超额买入部分不多。保险则在 12 月下旬后才开始明显买入，