2024年春季债市策略：利率向下趋势不改，关注地产债β的机会

利率向下趋势不改，关注地产债β的机会——2024年春季债市策略分析师：张河生SAC编号：S0870523100004证券研究报告证券研究报告2024年3月18日行业：固收SECTION一、无风险收益率大幅下行，信用利差短阔长窄二、经济同比反弹，警惕通缩三、宽货币落地，后续仍值得期待四、两会与政策展望五、利率向下趋势不改，关注地产债β的机会六、风险提示目录目录Content一、无风险收益率大幅下行，信用利差短阔长窄1、利率债走强，曲线形态更为外凸2、城投债利差短阔长窄，成交活跃度年后略微下滑3、二永债利差短阔长窄，成交活跃度持续提升4◆ 2023-12-1至2024-2-29，利率债走强◆ 30年国债期货上涨7.98%， 10年国债期货上涨2.13%；◆ 收益率曲线看，1年及以内品种与10年以上的品种收益率降幅更大，曲线形态更为外凸；图 30年国债期货表现资料来源：Wind，上海证券研究所图 国债收益率曲线资料来源：Wind，上海证券研究所5◆ 2023-12-1至2024-2-29，城投债利差短阔长窄◆ 城投债1年以内利差走阔，2-3年利差收窄；◆ 高评级走阔幅度更大，收窄幅度更小；图 城投利差变动（2023-12-1至2024-2-29）资料来源：qeubee，上海证券研究所利差变动评级1M3M6M9M1Y2Y3Y城投债AAA1.7635.3530.9525.221.06-2.95-6.71城投债AA＋0.7634.3529.9524.220.06-5.95-10.71城投债AA-1.2432.3828.0122.218.06-9.95-19.71城投债AA(2)-2.0631.3526.9521.218.06-10.95-26.71城投债AA--7.2426.3521.9516.26.06-142.95-138.716◆ 2023-12-1至2024-2-29，各省市城投债成交情况◆ 城投债成交活跃度年后略微下滑；31省市日均成交笔数2023年12月、2024年1月、2024年2月分别为 607.19、 631.73 与511.56 笔◆ 2024年2月份日均成交5笔以上的活跃省市：◆ 东部5个，江苏、广东、浙江、山东、福建；◆ 直辖市4个：北京、上海、天津、重庆；◆ 中部7个，江西、湖北、湖南、河南、安徽、河北、山西；◆ 西部5个，四川、云南、广西、陕西、新疆； ◆ 活跃省市成交收益率均已跌破2.9%，3%以上的只有贵州、青海；图 日均成交5笔以上的活跃省市城投债成交收益率（2024年2月）资料来源：qeubee，上海证券研究所地区成交收益率(%)地区成交收益率(%)地区成交收益率(%)广东2.54安徽2.65重庆2.72上海2.54河北2.67河南2.76北京2.55江西2.68山东2.8福建2.61湖北2.68山西2.81浙江2.62湖南2.69广西2.81新疆2.63四川2.7陕西2.83江苏2.65天津2.71云南2.877◆ 2023-12-1至2024-2-29，二永债成交◆ 二永债成交活跃度持续提升，2月较1月略微走弱，日均成交笔数2023年12月、2024年1月、2024年2月分别为588.67、599.00与559.19笔； ◆ AA-以外评级的二永债，1年及以内品种利差走阔，2-3年品种利差收窄；◆ AA-评级利差均收窄；图 二永债成交情况资料来源：Wind，上海证券研究所202402202401202312大行二级债3,519 5,343 4,722 大行永续债2,122 3,196 3,107 股份行二级债1,160 1,485 1,528 股份永续债971 1,442 1,445 城商行二级债541 722 770 城商行永续债372 634 500 农商行二级债147 142 99 农商行永续债44 67 44 其他金融机构二级债21 31 18 其他金融机构永续债50 116 129 8,947 13,178 12,362 工作日152221596.47 599.00 588.67 二、经济同比反弹，警惕通缩1、消费同比增速回落2、固投总需求止跌企稳3、外贸延续改善且保持顺差4、2023年四季度GDP同比反弹，环比走弱5、通缩风险犹存，名义增速低于实际增速9◆ 社零2023年12月同比增速回落；◆ 社零2023年7-11当月同比增速持续反弹是因为2023年同期基数较低，环比增速并不高；◆ 2023年12月是高基数效应，同比增速再次回落；图 社零当月同比与环比增速资料来源：Wind，上海证券研究所图 社零历史环比资料来源：Wind，上海证券研究所10◆ 固投总需求止跌企稳；◆ 2023年固定资产投资累计同比增速持续下跌至2.9%后稳住，并略微反弹；◆ 2023年地产投资累计同比跌幅扩大；◆ 2023年基建投资累计同比增速同样下滑但全年保持8%以上增速；◆ 2023年制造业投资累计同比增速前7个月持续下跌至5.7%，随后5个月反弹至6.5%；图 固定资产投资累计同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所图 投资分项累计同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所11◆ 商品贸易改善且保持顺差；◆ 出口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年11月转为正增长；◆ 进口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年12月转为正增长；图 出口当月同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所图 进口当月同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所12◆ 商品贸易改善且保持顺差；◆ 出口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年11月转为正增长；◆ 进口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年12月转为正增长；◆ 2023年5-10月，出口当月增速低于进口，但出口累计同比增速始终大于进口，贸易顺差同比增多；图 贸易差额（亿美元）资料来源：Wind，上海证券研究所图 出口与进口累计同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所13◆ 2023年四季度GDP同比反弹，环比走弱；◆ 2023年四季度GDP同比增速提升0.3%至5.2%；◆ 从三大支出对当季GDP同比拉动率来看，投资维持1.2%不变，消费下滑0.4%至4.2%，净出口提升0.8%至-0.2%；◆ 2023年四季度环比增长1.0%，较2023年三季度走弱；图 GDP当季同比增速（%）资料来源：Wind，上海证券研究所图 GDP同比及其拉动率资料来源：Wind，上海证券研究所14◆ 2024年2月