家电行业：国内外家电公司估值比较分析

Presentation：海通家电：国内外家电公司估值比较分析(Haitong Household Appliances: Comparative Valuation Analysis of Domestic and International Appliance Companies)本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Equity – Asia Research陈子仪Ziyi Chen ziyi.chen@htisec.com朱默辰Mochen Zhu mc.zhu@htisec.com17 Mar 2024请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2一、海外家电龙头拥有超长成长期二、中国家电龙头大概率实现更长期更稳定的增长三、国内家电龙头具备全球性价比四、盈利预测与投资建议从海外家电龙头的发展史看，无论是多元化发展的西门子、GE、东芝等企业，还是选择专业化路径的大金、赛博、惠而浦等，他们迄今大多拥有百年历史，且直到近期依然保持了中高个位数的复合增长。公司名称成立时间近期高增长年份收入复合增速净利润复合增速分红率PE估值西门子1847年1971-2000年9%10%30%-40%21.6XGE1892年1980-2001年9%11%39%-57%19.8X 东芝1875年1992-2008年3%8%25%-50%65.4X SEB1857年1988-2022年7%7%30%-40%19.7X 大金1924年2017-2023年13%9%24%-30%25.8X 惠而浦1911年1987-2007年7%6%20%-40%14.5X 3表 海外家电龙头近期高增长年份收入、净利润增速及分红、PE估值一览资料来源：各公司官网，Bloomberg，HTI西门子成立于1847年，已有超百年发展历史，业务涵盖电气化、自动化、数字化。2014 年西门子出售博西家电股份，退出家电领域，从而专注工业、能 源、医疗等核心业务。从西门子发展阶段来看，2000年以前，西门子持续发展自动化业务，收入及利润复合增速均在10%左右，分红相对不多，分红率除94年以外其余年份均在30%-40%，1971-2000年平均PE估值达到21.6X。2000年以后公司逐步聚焦核心业务，收入及利润增长降速，分红比例有所提升，PE估值水平有所降低。公司成立时间主营业务内容发展时间段收入规模变化收入复合增速净利润规模变化利润复合增速分红率平均PE估值西门子 1847年 能源、工业、医疗等1971-200070亿欧元-775亿欧元9%1.1-21亿欧元10%30%-40%（除94年以外） 21.6X2000-2023775亿欧元-778亿欧元0%21-79亿欧元6%50%-60%18.5X表 欧洲家电龙头公司盈利及估值变化一览资料来源：Bloomberg，HTI（1 欧元 = 7.8439 人民币，以2024年3月14日汇率为准）4伊莱克斯成立于1919年，主营业务以洗衣机、冰箱等为主，业务主要集中于欧美市场。公司在2000年以后逐步进入成熟期，公司营业收入与净利润基本保持稳定，1999-2021年整体分红率为56%，剔除利润异常年份后，公司PE估值水平在15倍左右。赛博成立于1857 年，逐步从炊具拓展至小家电领域。SEB 通过收购全面推进国际化，逐渐成长为全球小家电龙头，这期间，公司收入及净利润复合增速在7%左右，平均分红率46%，仍处于稳健增长阶段，公司PE估值水平接近20倍。公司成立时间主营业务内容家电业务占比时间段收入规模变化收入复合增速净利润规模变化利润复合增速平均分红率 平均PE估值伊莱克斯 1919 年 洗衣机冰箱等主要为家电业务1999-2022136亿欧元-127亿欧元0%4.74-4.61亿欧元（22年亏损）0%56%（1999-2021年）15X赛博SEB 1857年炊具、小家电主要为家电业务1988-20228亿欧元-80亿欧元7%0.3亿欧元到3亿欧元7%46%20X表 欧洲家电龙头公司盈利及PE估值变化一览资料来源：Bloomberg，HTI（ 1 欧元 = 7.8439 人民币，以2024年3月14日汇率为准）5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6通用电气（GE）的成长伴随着美国电气时代的大发展，百年历史中历经了业务从电气向家电、军工、航空、医疗、金融等方向的多元化延展，业务版图不断扩大至大型集团企业。截至家电板块出售时家电业务收入占GE总收入仅约6.5%。从GE发展历史来看，1980-2000年成熟稳增时期，收入及利润复合增速分别为9%和11%，分红率可达39%-57%，市场给予平均PE估值19.4X。2001-2008年公司收入及利润增长降速，相应提高了平均分红比例，PE估值水平依然维持在19X。2008年金融危机后GE金融业务为主的板块大受打击，GE大量业务面临长时间的调整，公司亦进行资产出售及改革重组，包括在这一时期将家电业务GEA出售给海尔。这一时期GE的PE估值及分红数据的参考价值逐渐降低。公司成立时间 主营业务内容家电业务占比发展时间段 收入规模变化 收入复合增速净利润规模变化利润复合增速分红率平均PE估值GE1892年电气，航空，医疗，能源等2017年GEA收入约65亿美元，约占GE总收入6.5%1980-2000年 250亿美元-1294亿美元9%15亿美元-137亿美元11%39%-57%19x2001-2008年 1257亿美元-1809亿美元5%137亿美元-173亿美元3%46%-70%19x2009-2022年 1534亿美元-765亿美元-5%107亿美元-亏损---表 美国家电龙头公司盈利及PE估值变化一览资料来源：Bloomberg，HTI（1美元= 7.1785 人民币，以2024年3月14日汇率为准）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7惠而浦成立于1911年，发明了世界上第一台电动式洗衣机和全自动洗衣机，并从洗衣机产品延展至家电其它产品品类，截至2022年公司接近100%的收入均为家电业务，是美国市场名副其实的家电龙头公司。1987年-2007年公司已步入相对成熟稳定增长的时期，收入/利润复合增速达8%/6%，平均分红水平大部分时间位于20%-40%之间，市场给予平均PE估值14.5x。2007-2017年增长陷入停滞，收入复合增速仅1%，利润规模有所下滑，平均分红率同样大部分时间位于20%-40%之间，平均PE估值达11x。2017-2022年公司收入下滑，盈利愈发不稳定，这一时期的PE估值可参考价值同样不高。公司成立时间主营业务内容家电业务占比发展时间段 收入规模变化 收入复合增速净利润规模变化利润复合增速分红率平均PE估值惠而浦 1911年家用电器（洗/干衣机、冰箱、空调、厨电