教育行业系列研究：K12教培转型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀-浙商证券

2024年3月19日K12教培转型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀——教育行业系列研究行业评级：看好分析师段联分析师马莉邮箱duanlian@stocke.com.cn邮箱mali@stocke.com.cn证书编号S1230524030001证书编号S1230520070002研究助理陈钊研究助理刘梓晔邮箱chenzhao01@stocke.com.cn邮箱liuziye@stocke.com.cn1添加标题95%21、区别于市场对于部分非学科领域监管的模糊理解，我们认为以素养教育为主的课程形态符合教改方向和政策要求•民促法及教改政策的修订有其延续性：应从财政、人口的时空格局及教育目标等理解校外培训可作为校内教育“有益补充”的逻辑•除业绩外，应关注产品形态：注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构的素养类课程尽管包含一定知识内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非“提分/升学”为导向，符合教改方向2、 区别于市场对于非学科类市场规模的模糊认知，我们认为结合产品形态及客群行为，非学科类市场规模仍有望未来超过4000亿元•客群更重视方法、效率、学习兴趣的提升，素养课程能否回应核心关切：我们认为中性情境下，过去集中于幼小衔接和小学低年级阶段的STEAM产品，在“双减”后的市场环境下客群将逐渐扩张至K9全年龄段，在家长意识转变和产品逐步成熟下，伴随渗透率扩张，市场总规模在3年内有望至少突破4000亿元。•区别于市场认为非学科供给竞争趋于激烈，我们认为当下素养培训有效供给依然有限，行业呈现供需错配。从当前有效供给看，我们整理了非学科备案课程发现，大部分为兴趣特长类课程，思维、人文、科学等素养类课程占比偏低。3、 市场担忧短期内教培公司估值已基本合理，我们认为相关公司发展空间仍长坡厚雪，市占率有望超越21年之前•头部公司扩店仍有2-4倍空间：市场担忧当前校外培训机构受监管因素影响扩张能力有限。我们深入结合各地政策及高频数据判断非学科培训的审批正逐步常态化，头部机构合规化办学具有相对优势，结合各公司过往能力、扩店逻辑、物理空间等维度，我们认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下为4倍。•稳定环境下稳健的发展速度将体现至估值水平中：市场目前缺乏对“双减”后教培企业估值中枢的合理判断，我们认为伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，参照21年“双减”前，稳健的双位数增速通常伴随30-60倍的PE水平。相关公司估值水平预计将由目前的20-30倍PE向更高水平提升。4、 区别于市场主要关注当下的边际变化，我们认为应结合经营理念（服务质量与标准化能力）理解有关公司的中期发展能力•市场短期内主要追踪相关公司的业务及财务数据的边际变化，我们认为应当深入结合各公司的经营理念，结合教育是重服务的本质，理解相关公司的后续品牌力、产品标准化能力，以及由此支撑的扩张速度、经营指标健康度、盈利能力及估值水平31、新业务开展不及预期：非学科、文旅和直播电商等都属于新业务，开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。2、行业竞争加剧：非学科市场目前发展较快，众多教培企业转型发展，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。3、宏观经济波动影响消费：若宏观经济发展下行，影响居民消费意愿和购买力，对教育培训付费意愿可能会产生影响。4、行业自律性因素：我们认为行业的可持续发展依赖于相关公司对于教学产品向素养化方向转型的长期坚守，否则无法排除监管处罚或治理的风险。目录C O N T E N T S4核心观点01010203自上而下角度理解当下的监管政策短期看供需改善04中期看服务及扩张能力05长期看参培适龄人口的下降与消费倾向的转变06智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力08投资建议07重点公司核心观点01Partone5-（一）教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束0101图： 新东方转向发展素养、直播电商等，预计FY2023-FY2025收入CAGR=29%图： 好未来转向发展素养新业务、学习机等，预计FY2023-FY2025收入CAGR=35%图： 高途从K12学科转向发展K9素养、成人等，预计2023-2025收入CAGR=43%图： 有道从K12学科转向发展素养、学习硬件等，预计2023-2025收入CAGR=14%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035404550FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025E好未来营业收入(亿美元)NG NPM(右)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010203040506070802018201920202021202220232024E2025E高途营业收入(亿元)NG NPM(右)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%010203040506070802018201920202021202220232024E2025E有道营业收入(亿元)NG NPM(右)资料来源：彭博，浙商证券研究所注：新东方预测来自浙商，好未来/高途/有道预测来自彭博-40%-30%-20%-10%0%10%20%010203040506070FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E新东方营业收入(亿美元)海外考试及咨询成人及大学生业务新业务(素养、学习机)东方甄选其他（高中、图书等）NG NPM(右)6-（一）教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束复盘：板块呈现超额收益，参考板块历史发展进程及估值水平，当下空间仍在：（1）双减后伴随中概退市风险降低、监管环境清晰化、转型业绩兑现等，板块市场分歧逐步减小：①22.6-22.11：EDU\TAL等披露转型后素养素质业务进展较好，市场围绕净现金博弈阶段；新东方受益于东方甄选出圈，走出独立行情② 22.12-23.2 ： PCAOB给出积极意见中概退市风险缓解+经济发展预期向好，市场在净现金上加入业务价值+阶段性博弈政策反转② 23.3-23.6 ：教监厅函[2022]15号文加强学科类隐形变异的防范，市场保持观望、整体横盘，偏向以博弈为主④ 23.7至今：主要公司业绩持续超预期，相关监管细则持续落地，非合规供给受到限制，非学科类培训作为学校教育的有益补充，市场分歧逐步减少0101图： 22年6月以来新东方、好未来、高途和学大教育超额收益明显0%100%200%300%400%500%600%700%800%新东方好未来高途集团学大教育海外中国互联网指数①22.7-22.11新东方和好未来素养业务开始露出东方甄选出圈带动新东方走出独立行情② 22.12-23.2中概退市风险缓解，行业整体反弹③ 23.3-23.6市场观望政策，整体横盘④ 23.7至今业绩持续超预期+政策分歧减少资料来源：wind，浙商证券研究所7-（一）教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束 目前教育板块呈现超额收益，