昆药集团(600422)过亿减值轻装上阵，百亿工业五年雄心

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 昆药集团 (600422 CH) 过亿减值轻装上阵，百亿工业五年雄心 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 25.82 2024 年 3 月 25 日│中国内地 中药 2023 年且融入且蓄力，2024 年有望全面提速 公司公告 2023 年营业收入 77.0 亿元、归母净利 4.4 亿元、扣非净利 3.4 亿元，同比变化-7%、16%、33%，补回信用/资产减值的营业利润约 6.9 亿、同比增长 13%。2023 年系融入年（颜炜履新副董事长/党委书记/总裁，营销组织变革 9 月启动并形成三个事业部，昆药 3 月加入三九商道并于 2024年构建昆药商道），我们预计 2024 年收入利润有望提速，预计 2024~2026年归母净利 5.6/7.1/8.9 亿元（+26%/26%/26% yoy），给予 2024 年 35x PE（可比公司均值 19x，考虑公司五年规划战略前瞻性及业绩增长潜力给予一定溢价），目标价 25.82 元，维持“买入”评级。 五年规划，百亿工业，年化增速接近 20% 公司披露 2024 年-2028 年战略规划，战略目标为通过内生发展加外延扩张方式，力争 2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023 年工业（口服剂+针剂）收入约 41 亿元，对应 2024~2028 年收入复合增长目标约 20%。剔除商业公司（昆药商业2023 年收入 33.7 亿元、净利率 0.8%），我们估算 2023 年工业净利率 9.6%。 昆中药 1381 事业部表现平稳 我们预计精品国药（昆中药 1381 事业部）2023 年收入表现平稳，2024~26年增长 20%~25%：1）消化系统（主要为参苓健脾胃与香砂平胃）同比下滑 6%至 5.3 亿，妇科同比增长 21%至 3.3 亿（其中舒肝同比增长 11%）；2）事业部执行“产品梳理，建立商道，品牌驱动，推广策略”，通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划，中长期收入端具备较大潜力；3）对口生产部门（昆中药+版纳药业）净利润同比增长 4%至 1.5 亿，鉴于利润增速与收入增速匹配，我们预计净利率仍处于较低水平、存在挖潜空间。 777 事业部快速增长，KPC1951 事业部表现平稳 血塞通口服系列（777 事业部）2023 年收入约 9.6 亿元（同比增长约 20%），我们预计 2024~26 年增长 25~30%：1）23 年软胶囊收入同比增长 33%，收入同比+15%；2）我们估算华润圣火 2023 年含税收入超 10 亿，同比增长约 20%；3）777 事业部构建昆药与圣火竞合新关系，2023 年研产销融合，有望发力深耕 50-65 岁 2.8 亿“银龄健康需求人群”打造大单品。1951事业部表现平稳（23 年心脑血管剔除血塞通口服收入增长 9%，骨科同比下滑 7%，抗疟同比下滑 18%），2024 年着力人才匹配、组织转型、学术推广，我们预计 2024~26 年收入维持平稳增长。 风险提示：市场推广不及预期，中药行业政策风险，原材料价格波动风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 25.82 收盘价 (人民币 截至 3 月 22 日) 21.29 市值 (人民币百万) 16,119 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 215.56 52 周价格范围 (人民币) 15.60-24.83 BVPS (人民币) 7.00 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 8,282 7,703 8,478 9,393 10,383 +/-% 0.35 (6.99) 10.06 10.79 10.54 归属母公司净利润 (人民币百万) 383.18 444.68 559.19 706.93 893.58 +/-% (24.52) 16.05 25.75 26.42 26.40 EPS (人民币，最新摊薄) 0.51 0.59 0.74 0.93 1.18 ROE (%) 7.50 8.29 9.69 11.24 12.86 PE (倍) 42.07 36.25 28.83 22.80 18.04 PB (倍) 3.23 3.04 2.83 2.59 2.35 EV EBITDA (倍) 23.52 20.95 21.46 16.21 12.70 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(7)72135Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)昆药集团沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 昆药集团 (600422 CH) 图表1： 昆药集团：营业收入（2017-2023） 图表2： 昆药集团：净利润（2017-2023） 注：2016-2018 年无季报，右图、下图、右下图同 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 昆药集团：预收/预付账款（2017-2023） 图表4： 昆药集团：应收账款与存货（2017-2023） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 估值表 股价 市值 EPS (元) PE (倍) CAGR PEG 公司代码 公司简称 (元) (百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2023~25 2024 000999 CH 华润三九 54.53 53,886 2.48 2.98 3.43 3.92 22x 18x 16x 14x 16% 0.96 600750 CH 江中药业 22.53 14,179 0.94 1.11 1.31 1.54 24x 20x 17x 15x 18% 0.97 600085 CH 同仁堂 42.00 57,602 1.04 1.32 1.55 1.81 40x 32x 27x 23x 20% 1.33 600129 CH 太极集团 33.80 18,823 0.63 1.63 2.24 2.97 54x 21x 15x 11x 68% 0.22 平均值 35x 23x 19x 16x 31% 0.87