策略周报：牛熊转换初期看基本面吗？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 03 月 24 日策略周报研究所：证券分析师：胡国鹏S0350521080003hugp@ghzq.com.cn证券分析师：袁稻雨S0350521080002yuandy@ghzq.com.cn[Table_Title]牛熊转换初期看基本面吗？——策略周报最近一年走势相关报告《策略周报：如何看当前的股债跷跷板？*胡国鹏，袁稻雨》——2024-03-17《策略周报：如何看两会对 A 股的影响？*胡国鹏，袁稻雨》——2024-03-10《 3 月月报：一年之计在于春*胡国鹏，袁稻雨》——2024-03-04《策略周报：降息后市场与风格如何演绎*胡国鹏，袁稻雨》——2024-02-25《预期与现实的博弈——2023 年 A 股深度复盘*袁稻雨，胡国鹏》——2024-02-19投资要点:1、今年 2 月以来市场出现超预期反弹，截至 3 月 22 日，万得全 A 较低点的最大涨幅超 20%，但同期经济基本面回升并不明显，从过往的经验来看，不论是熊牛切换还是熊市中的大反弹，初期基本面并非核心因素。2、2008、2012、2016 和 2018 年熊转牛的初期背景是估值极具性价比，除 2012 年外市场反转初期基本面尚未跟上，但一揽子政策出台的力度较大，反转后的一个季度经济和业绩均得到确认。3、值得注意的是，2012 和 2016 年底部反转之后，产业政策导向不同导致了普涨后分化方向的不同，2013 年的改革与科技创新带来了创业牛，但大蓝筹表现不佳；2016 年的供给侧改革带来了核心资产牛，中小成长表现不佳。4、四次典型熊市中的大反弹（2010Q3、2015Q4、2022 年年中和年末），即使基本面没有改善，也不太会影响市场的反弹，背景是短期超跌严重，驱动力多来自于政策纠偏和宽松加力，后续纠偏行情结束往往是出现了新的负面因素，多来自于经济层面。5、当前流动性和风险偏好仍是主要矛盾，但随着业绩窗口期的临近，市场面临方向性选择，结合今年的产业政策导向以及经济业绩趋势来看，类似 2013 年的可能性较大。风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期等。 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2内容目录1、 市场熊转牛初期看基本面吗？................................................................................................................................42、 熊市中的大反弹需要看基本面吗？.........................................................................................................................83、 风险提示.............................................................................................................................................................. 10 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图表目录图 1： 市场估值低、股权风险溢价高是牛熊切换初期不看基本面的核心背景............................................................. 5图 2： 从花旗经济意外指数看，2008 年、2016 年和 2018 年市场反转时，经济并未出现明显的好转信号............... 5图 3： 从“后视镜”的角度看，全 A 的业绩数据均出现了触底回升...........................................................................6图 8： 从四次典型的熊市中反弹来看，基本面并非市场反弹的核心因素.....................................................................9表 1：“一揽子”维稳政策出台是市场“熊转牛”的主要驱动力.................................................................................6表 2：反弹的背景是超跌，四次典型熊中反弹前一个季度内，指数最大回调幅度超 15%........................................... 9表 3：反弹的驱动力多来自于政策的纠偏，配合流动性的宽松加力，市场风险偏好快速回升...................................10 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分41、市场熊转牛初期看基本面吗？历史上典型的四次牛熊切换，分别发生在 2008 年 11 月、2012 年 12 月、2016年 2 月和 2018 年 10 月，其中 2008 年、2016 年和 2018 年市场反转初期经济并未出现明显的好转信号，2012 年底市场底则明显滞后于经济底，总体上看初期的反弹多为风险偏好的修复，而基本面并非关键因素。(1)2008 年 11 月、2016 年 2 月和 2018 年 10 月的熊牛切换：市场估值低、股权风险溢价高是牛熊切换初期的核心背景，而非基本面的实际变化。四次反转前市场大多经历长期阴跌，估值分位处于历史低位，2008 年 11月、2012 年 12 月、2018 年 10 月全 A 的十年市盈率分位分别为 0.1%、4.9%、16.2%。2016 年 2 月在经历 1 月的熔断超跌后，全 A 估值分位也从 2015 年年中的高点消化至 39%的相对低位。结合彼时股权风险溢价的表现，四次牛熊切换的节点全 A 的性价比已经开始显现。“一揽子”维稳政策出台是市场“熊转牛”的主要驱动力。2008 年 11 月“四万亿”计划财政托底意图明确，11 月、12 月接连降准降息，资本市场和产业政策方面，金融“国九条”和十大产业振兴规划出台。2016 年 1 月紧急暂停熔断机制后，月底中央财经委会议“供给侧改革”的重点任务得以细化落实，2 月降准 50BP 配合发力。2018 年围绕民营企业纾困的系列政策出台，雄安新区、自贸区规划出台，一行两会领导发声力挺资本市场，基建、消费刺激政策频频发力。在多数情况下，牛熊切换需要宏观经济数据的确认，且后续全 A 业绩没有“证伪”。2008 年、2016 年和 2018 年的市场反转后的一个季度，经济数据均得到确认，如 2009 年 2 月公布的 1 月信贷数据中新增人民币贷高达 1.62 万亿元，“四万亿”投资计划的投放效果明显；2016 年 1-2 月工业企业利润总额当月同比转正，商品房销售面积同比增加 28.2%；2019