周末五分钟全知道(3月第4期)，经典复盘：日本稳定类资产阶段性跑输的背景

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 Xml [Table_Page] 投资策略|定期报告 2024 年 3 月 24 日 证券研究报告 [Table_Title] 经典复盘：日本稳定类资产阶段性跑输的背景 ——周末五分钟全知道（3 月第 4 期） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 1.红利板块并不只有防御性，但日本在泡沫消化阶段往往被视为避险资产。长期来看，增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，但并不总发生在防御阶段。03-05 年、21-23 年日股牛市阶段，红利指数反而表现出很强的进攻性。不过仅看日本泡沫消化阶段（1990-2002 年），红利板块的确更多被看成是避险资产。这一阶段共发生 5 次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况，无一例外都发生在市场反弹阶段。因此如果从一年左右的维度考虑，配置红利资产可能仍然需要考虑择时。 ⚫ 2. 02 年之前日本五次红利资产跑输阶段，都对应地产景气的阶段性回暖。90 年代日本红利板块受追捧，是基于地产大周期拐点向下的判断；反过来，红利“歇脚”阶段，就来自于地产景气的阶段性回暖。1996 年及以前，日本资本市场红利跑输阶段往往是顺周期领涨，且每次地产股反扑幅度都不低，这可能是基于日本经济和地产在 1995-1996 年出现的B 浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解：（1）日本总量经济的顶部出现在 1995-1996 年；（2）日本房地产开工在 1992 年之后小幅回升，1995-1996 年形成二次大顶；（3）日本三大地产商财务数据在1995-1996 的地产小阳春阶段都有不同程度改善。 ⚫ 3. 科技产业爆发，是日本红利资产跑输的另一个触发因素。90 年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。东证电器指数在 1998 年 11 月-1999 年 11 月上涨 168.8%，同期红利全收益指数下跌 3.4%。日本科技股牛市的形成并非单纯拉估值，背后有强劲的基本面支撑：（1）日本集成电路、电子设备、消费电子等细分方向的出货情况在 1999-2000 年之间爆发；（2）个股层面，日本科技龙头经营情况在 1995-1997 年整体上台阶，1998 年及前后受危机冲击回落之后，不少公司在 1999-2000 年盈利再度改善。 ⚫ 4.如何看待当前 A 股【稳定价值类】资产？（1）【稳定价值类】的核心是相对稳定的 ROE，股息率只是结果。90 年代，日本经济增长动能不足的区间，稳定 ROE 的因子持续有效。（2）90 年代，日本地产泡沫破灭后，日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回升，一次是全球科技爆发。（3）在国内地产周期出现明显反弹或者有新兴产业爆发之前，A 股的稳定价值类资产可能仍然处于跑赢的趋势中。但是我们认为投资机会应出现在成交额占比相对比较低的位置。 ⚫ 风险提示：国情差异下经验无法简单照搬，可得数据不完整带来的偏差，国际环境变化带来额外冲击等。 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 许向真 SAC 执证号：S0260524030005 021-38003559 xuxiangzhen@gf.com.cn 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 请注意，刘晨明、许向真并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 联系人： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 一、日本股市实证经验：稳定类资产何时“歇脚”？ 1. 红利板块并不只有防御性，但在日本泡沫消化阶段往往被视为避险资产 长期来看，增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，但并不总发生在防御阶段（图1）。2003年日本走出持续的负通胀之后，迎来了一轮长达三年的牛市：03年4月-04年4月东证指数上涨57.5%，横盘整理之后，05年5月-06年4月再上涨60.8%。这一阶段红利指数表现出很强的进攻性，不过市场交易的并非高股息，而是强补库周期下的周期品的大幅上涨。 另一个进攻阶段发生在21年之后，日本股市进一步走高，红利指数依然表现优异。2013年之后，日本市场股息率整体都有所提升，1993-2002、2003-2012、2013-2022三个10年里，东证500指数的年平均股息率分别为0.83%、1.66%、2.07%；其中，一些优质的消费和科技类公司也开始提高分红水平。这也是过去一个阶段我们同市场交流很多的命题，即拉长看，稳定且高的红利必定是来自稳定且高的现金流、盈利水平。 不过仅看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），红利板块的确更多被看成是避险资产。这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况（图2），无一例外都发生在市场反弹阶段。因此如果从一年左右的维度考虑，配置红利资产可能仍然需要考虑择时，否则会错过一些难得的增厚收益的机会。 此前的报告我们也通过实证数据说明，泡沫消化阶段红利板块实则是有相对而无绝对，剔除大跌的1990年，MSCI日本高股利指数在1990年底到2002年末的12年间，下跌了14.2%（同期东证指数下跌51.4%）；无论如何这都不是一个好的持有体验。而市场永远不缺机会，东证医药指数在这一区间逆势涨了30.0%，精密仪器指数上涨21.8%。 图 1：日本红利指数超额收益走势（1989-2023） 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 图 2：泡沫消化阶段，红利指数跑输阶段都发生在市场反弹阶段 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 2. 02年之前日本五次红利资产跑输阶段，都对应地产景气的阶段性回暖 90年代日本红利板块受到追捧，是基于地产大周期拐点向下的判断；反过来，红利“歇脚”的阶段，就来自于地产景气的阶段性回暖。我们将这五次红利板块跑输的阶段概括如下（图三），可以看到1996年及以前，日本资本市场红利跑输阶段往往是顺周期领涨；1997年之后，红利跑输阶段主要是成长板块占优。但无一例外，背后都有地产景气的阶段性回暖（图四）。 1996年之前地产股每次反扑幅度都不低（绝对收益30%左右，超额红利指数10%以上），这可能是基于日本经济和地产在1995-1996年出现的B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解。我们可以通过宏-中-微观数据分别来看： 宏观数据上（图5），日本GDP增速19