汤臣倍健(300146)23Q4基数较高导致收入承压，品牌建设费用投入较大

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健设备与用品 证券研究报告 汤臣倍健（300146）公司年报点评 2024 年 03 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 20 日收盘价（元） 17.24 52 周股价波动（元） 14.18-24.58 总股本/流通 A 股（百万股） 1701/1130 总市值/流通市值（百万元） 29322/19481 相关研究 [Table_ReportInfo] 《23Q3 收入稳健增长，业绩短期承压》2023.10.28 《22Q4 收入同增 21.3%，23 年收入目标双位数增长》2023.03.21 市场表现 [Table_QuoteInfo] -26.29%-17.29%-8.29%0.71%9.71%18.71%2023/32023/62023/9 2023/12汤臣倍健海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.9 7.8 4.6 相对涨幅（%） -1.2 -1.8 -4.1 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23183952 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23185685 Email:cbs10969@haitong.com 证书:S0850520100001 23Q4 基数较高导致收入承压，品牌建设费用投入较大 [Table_Summary] 投资要点：  23Q4 收入同比-4.53%。公司 23 年实现收入 94.07 亿元，同比+19.66%，归母净利润 17.46 亿元，同比+26.01%，扣非归母净利润 15.97 亿元，同比+16.09%。其中 Q4 收入 16.25 亿元，同比-4.53%，主要系 22 年同期高基数所致，归母净利润-1.55 亿元，扣非归母净利润-2.01 亿元。Q4 经营性现金流量净额 7.05 亿元，同比+19.13%，23 年末合同负债 11.02 亿元，同比+25.13%。  23 年销售费用率同比+0.71pct。公司 23 年毛利率 68.89%，同比+0.6pcts，销售费用率 41.02%，同比+0.71pcts，我们预计随着公司运营能力逐步提升，未来优化空间较大，管理费用率 7.16%，同比+0.17pcts，财务费用率-0.59%，同比-0.13pct，归母净利率 18.56%，同比+0.94pct。其中 Q4 毛利率 65.22%，同比-1.26pcts，销售费用率 69.58%，同比+5.9pcts，主要系品牌建设投入较大，管理费用率 12.33%，同比+5.53pct，归母净利率-9.53%，同比-3.88pct。  23 年境内线下业务恢复增长，境外 LSG 收入实现较快增长。具体来看：1、境内业务方面：①主品牌“汤臣倍健”实现收入 54 亿元，同比+21.48%；关节护理品牌“健力多”收入 11.79 亿元，同比-2.52%；“Life-Space”国内产品收入 4.45 亿元，同比+46.84%。②分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的 58.1%，同比+12.39%；线上渠道收入同比+27.53%。2、境外业务方面：LSG 实现营业收入 9.89 亿元，同比+23.03%（按澳元口径则同比+22.38%）。  2024 年计划收入同比个位数增长。公司推出股权激励计划，拟授予 1680 万股限制性股票，授予对象 36 人，包括总经理林志成、董事汤晖和 34 位核心技术（业务）骨干，主要系直接承担公司收入、利润、市场份额的主要业务部门关键岗位人员。业绩考核上，以 2022 年为基数，2024/2025/2026 年营收不低于 29.3%/39.6%/50.8%（对应同比增速均为 8%）。同时对于 24 年经营目标，公司在 23 年年报中披露，计划 24 年实现营收同比个位数增长。  盈利预测与估值。我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 1.17/1.32/1.5 元，可比公司 24 年 PE 在 14-33 倍。我们认为公司作为 VDS 行业标杆企业，随着消费逐渐复苏、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持较快增长，给予一定估值溢价，给予公司 24 年 20-25 倍 PE，对应合理价值区间 23.4-29.25 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争加剧，监管趋严，食品安全等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7861 9407 10279 11266 12383 (+/-)YoY(%) 5.8% 19.7% 9.3% 9.6% 9.9% 净利润（百万元） 1386 1746 1990 2244 2547 (+/-)YoY(%) -21.0% 26.0% 13.9% 12.8% 13.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.81 1.03 1.17 1.32 1.50 毛利率(%) 68.3% 68.9% 68.9% 68.7% 68.5% 净资产收益率(%) 13.0% 14.4% 14.2% 13.8% 13.6% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃汤臣倍健（300146）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值对比（2024.3.20） 公司名称 股票代码 股价（元/股） 每股收益（元/股） 市盈率（X） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 海天味业 603288.SH 40.58 1.08 1.24 1.40 37.51 32.81 29.07 安琪酵母 600298.SH 29.50 1.79 2.11 2.14 16.49 13.97 13.78 仙乐健康 300791.SZ 34.75 1.46 2.10 2.59 23.82 16.57 13.40 嘉必优 688089.SH 15.20 0.54 0.82 1.08 28.15 18.53 14.11 资料来源：可比公司盈利预测全来自 wind 一致预期，海通证券研究所 我们认为公司作为 VDS 行业标杆企业，随着消费逐渐复苏、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持较快增长。结合公司历史数据，我们作出如下假设：  假设片剂未来三年收入增速均为 0%，毛利率均为 75%。  假设胶囊未来三年收入增速均为 10%，毛利率均为 66%。  假设胶囊未来三年收入增速均为 10%，毛