对标海外铜矿龙头，紫金显著低估成长性更佳

1 证 券 研 究 报 告 Ta公司研究 公司深度研究 Table_ First| Table _Sum mar y 紫金矿业（601899.SH） 对标海外铜矿龙头，紫金显著低估成长性更佳 投资要点： ➢ 资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大。1）资源量及储量：截至23年，紫金矿业铜储量预计3400万吨，接近自由港3406万吨，低于南方铜业4403万吨，紫金平均品位0.55%，高于自由港0.46%和南方铜业0.39%。金储量1191万吨，高于自由港383万吨和南方铜业158万吨。假设将金储量按铜金价格比折算，根据最新市值，22年紫金吨铜资源市值1.01万元，低于自由港和南方铜业的1.16/1.22万元。2）产量：23年，自由港产量191万吨位列全球第一，紫金101万吨位列第四，南方铜业91万吨。2024年紫金计划111万吨，增10万吨，自由港/南方铜业预计增0/2.6万吨。从规划项目来看，紫金矿业有至少30万吨铜矿项目待投产，南方铜业和自由港分别有21万吨和13万吨，紫金未来增量更为庞大。 ➢ 成本角度看，紫金矿业处于成本曲线左侧，吨盈利占优。1）成本：紫金矿业凭借自身逆周期投资的能力持续并购优质资产，为资产升值提供了充分的空间，2022年公司矿产铜单位销售成本为19862元/吨，高于南方铜业的11566元/吨，低于自由港的22242元/吨，处于全球成本曲线的左侧。2）盈利：在低成本的基础上，公司凭借优秀的成本管控能力，使得其盈利能力受行业波动影响小，自2019年以来紫金矿业已实现连续三年净利率稳步提升，2022年净利率已提升至9.16%，我们认为，随着紫金矿业持续收购优质矿产资源叠加现有矿山完成改扩建，公司盈利能力仍有上升空间，未来将逐步向南方铜业看齐。 ➢ 估值角度看，紫金矿业估值较低。从相对估值来看，2024年，紫金矿业的PE为17X，远低于南方铜业和自由港的30X和29X；紫金矿业的PB为3.3X，低于南方铜业和自由港9.8X和3.6X；紫金矿业的EV/EBITDA为7.2X，高于自由港6.9X，远低于南方铜业14.8X。从绝对估值来看，考虑到公司未来仍有增长潜力，根据FCFF估值模型，计算得出公司合理市值为5539亿元。 ➢ 盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为211/245/293亿元（前值211/255/324亿元），同比+6%/+16%/+20%，EPS分别为0.8/0.93/1.11元。参考可比公司，给予公司22倍PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：铜金价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 225,102 270,329 310,639 335,086 367,076 增长率 31% 20% 15% 8% 10% 净利润（百万元） 15,673 20,042 21,145 24,509 29,316 增长率 141% 28% 6% 16% 20% EPS（元/股） 0.60 0.76 0.80 0.93 1.11 市盈率（P/E） 26.5 20.7 19.6 17.0 14.2 市净率（P/B） 5.8 4.7 4.0 3.2 2.6 数据来源：公司公告、华福证券研究所 注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 Table _Fi rst|Table _Rep ortDa te 紫金矿业 2024 年 3 月 18 日 Table_ First| Table _Ratin g 买入(维持评级) 当前价格： 15.78 元 目标价格： 20.48 元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 26326/20556 总市值/流通市值（百万元） 415424/324378 每股净资产（元） 3.87 资产负债率（%） 59.02 一年内最高/最低（元） 15.96/10.3 Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ3918@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 【华福有色】紫金矿业（601899）：资源布局加速，矿业龙头稳固——20230706 【华福有色】紫金矿业(601899.SH)：紫金矿业(601899.SH)：认购索拉里斯 15%股份，铜资源布局再下一城——20240111 【华福有色】紫金矿业(601899.SH)：业绩预增点评：产量超预期兑现，带动业绩稳步增长——20240129 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02紫金矿业沪深300华福证券华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|紫金矿业 投资要件 关键假设 矿产铜：该板块是公司毛利贡献最大的板块，占整体毛利的 50%以上。考虑到巨龙和卡莫阿的放量，预计 23-25 年产量分别为 101/111/121 万吨；考虑到未来供需关系及宏观因素影响，未来铜价将进一步上涨，预计 23-25 年伦铜价格为 8478/8750/ 9375 美元/吨；考虑到铜矿品位下降，预计 23-25 年单吨成本为 2.2/2.3/2.4 万元/吨。 矿产金：该板块是公司业绩来源的第二大板块，约占整体毛利的 20%-30%。根据公司产量指引，矿产金产销量将稳步提升，预计 23-25 年产量分别为 68/74/90 吨；考虑到美国通胀放缓及衰退预期，预计 23-25 年伦敦金价格为 1941/2000/2000 美元/盎司；2022 年板块平均成本为 192 元/克，考虑到矿山品位下降，预计 23-25 年单位成本为 210/218/227 元/克。 矿产锌：根据最新产量指引，预计 2023-2025 年矿产锌产销量为 47/47/44 万吨；2021/2022 年板块平均价格（不含税）为 14135/15623 元/吨，2022 年受欧洲能源危机及宏观