锂盐钾肥双轮驱动，成本稳定显盈利弹性

1 T．blFitTable_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 盐湖股份（000792.SZ） 锂盐钾肥双轮驱动，成本稳定显盈利弹性 投资要点： ➢ 钾肥业务是公司业绩“压舱石”。公司坐拥中国最大的可溶钾镁盐矿床——察尔汗盐湖，该盐湖氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量均居全国首位，公司凭借察尔汗盐湖带来资源禀赋优势开展钾肥和锂盐业务，打造世界级盐湖基地。钾肥为公司“现金牛”业务，现具有钾肥产能500万吨，中国排名第一，全球排名第六，已稳定运行多年，自2019年起产能利用率超过100%，单吨营业成本低于800元/吨，成本位于国际氯化钾行业第一梯队。在市场化生产和竞争的同时，公司还肩负着国家赋予的“保供稳价”任务，承担更多的社会责任。 ➢ 锂盐业务打开成长空间，三大维度构建成本竞争优势。1）资源优势：察尔汗盐湖氯化锂储量约为1200万吨，每年钾肥业务所排放的副产物老卤中锂资源折合氯化锂为20-30万吨，前端钾肥业务可抵消部分成本。2）技术优势：公司拥有一套以“吸附+膜分离”技术为核心的盐湖提锂工艺，在解决高镁锂比问题的同时还在通过改进工艺技术不断提高锂收率，其中吸附剂年损耗控制在10%以内，公司十四五期间在研项目有望提升沉锂母液回收率 20%以上。3）规模优势：实行“1+2+3+4”合计10万吨锂盐战略规划，现有产能1+2万吨碳酸锂，与比亚迪合作3万吨电池级碳酸锂仍在商谈中，4万吨锂盐一体化项目预计于2024年年底投产，远期产能规划超过10万吨，规模优势凸显。公司在资源、技术、规模三大维度建立优势，预计2023-2025年营业成本为3.6/3.4/3.4万元/吨，成本优势铸就护城河，锂盐业务持续扩张打造第二成长曲线。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利将达到79.30/80.91/87.00亿元，对应 EPS 为1.46/1.49/1.60元/股，当前股价对应市盈率11.8/11.5/10.7倍。采用分部估值法，锂盐业务估值参考资源自给率同样较高的藏格矿业、融捷股份和天齐锂业，钾肥业务估值参考同样从事钾肥业务亚钾国际和东方铁塔，考虑到公司锂盐业务增长确定性最强且成本较低，钾肥业务盈利能力稳定成本最低，分别给予公司2024年锂盐业务和钾肥业务19.2倍PE和11.8倍PE，对应市值1141亿元，对应目标价21.00元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：产品价格不及预期，环保风险，在建项目不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 14,778 30,748 21,476 17,313 18,608 增长率 5% 108% -30% -19% 7% 净利润（百万元） 4,478 15,565 7,930 8,091 8,700 增长率 120% 248% -49% 2% 8% EPS（元/股） 0.82 2.86 1.46 1.49 1.60 市盈率（P/E） 20.9 6.0 11.8 11.5 10.7 市净率（P/B） 10.0 3.7 2.8 2.3 1.9 数据来源：公司公告、华福证券研究所 有色金属 2024 年 3 月 17 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 17.20 元 目标价格： 21.00 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 5433/5433 总市值/流通市值（百万元） 93445/93444 每股净资产（元） 5.46 资产负债率（%） 28.55 一年内最高/最低（元） 23.33/13.1 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱： WBQ3918@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02盐湖股份沪深300华福证券华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|盐湖股份 投资要件 关键假设 假设 1：量：关于钾肥，公司现有钾肥产能 500 万吨，截止至 2022 年年底库存为 156.8 万吨，公司披露2024 年计划全年钾肥产量 500 万吨，考虑到公司仍然拥有较多库存仍需消化，我们假设公司 2023-2025 年钾肥销量为 560/550/530 万吨。关于锂盐，公司现有锂盐产能 3 万吨，在蓝科锂业后端增加萃取装置以及进行工艺改进，产量会有一定程度提高；在建产能 4 万吨锂盐一体化项目预计于 2024 年年底投产，2025 年开始产能爬坡；公司截止至 2022 年年底拥有锂盐库存 4156 吨，2023 年生产锂盐 3.61 万吨，销售 3.82 万吨，2024 年计划生产锂盐 4 万吨。我们假设公司 2023-2025 年锂盐生产量为 3.61/4.0/6.4 万吨，销售量为 3.82/4.0/6.4 万吨。 假设 2：价：关于钾肥，我们认为钾肥未来几年供需保持紧平衡，但受到此前因地缘性政治因素干扰未被消纳的货重新大幅进口影响价格有所转弱，因此我们预测 2023-2025 年钾肥每吨含税均价为 2671/2562/2562元。关于锂盐，根据我们测算近三年锂行业供大于需，锂价将逐步下行，但中长期看成本曲线抬升和陡峭化，锂价相较历史价格仍可处于高位，因此我们预测公司 2023-2025 年锂盐产品含税价格为 20/9.5/9 万元/吨。 假设 3：利： 2023 年度将 18.97 亿采矿权出让收益记入营业成本，其中钾肥业务额外增加营业成本 15.25亿元，