云音乐(09899.HK)在线音乐业务健康增长，成本控制与运营效率提升驱动盈利能力持续改善

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/传媒证券研究报告云音乐（9899）公司年报点评2024 年 03 月 11 日[Table_InvestInfo]投资评级 优于大市维持股票数据[Table_StockInfo]3 月 11 日收盘价（港元）86.9552 周股价波动（港元）58.45~106.00总股本（百万股）214总市值（百万港元）186相关研究[Table_ReportInfo]《云音乐 2022 年报点评：优质版权不断补充，盈利能力持续改善》2023.03.06《云音乐首次覆盖：在线音乐为基石，打造顶级音乐社区》2023.01.31市场表现[Table_QuoteInfo]沪深 300 对比1M2M3M绝对涨幅（%）-3.8-1.1-3.3相对涨幅（%）-11.2-10.6-8.9资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:毛云聪Tel:(010)58067907Email:myc11153@haitong.com证书:S0850518080001分析师:孙小雯Tel:(021)23154120Email:sxw10268@haitong.com证书:S0850517080001分析师:陈星光Tel:(021)23219104Email:cxg11774@haitong.com证书:S0850519070002分析师:康百川Tel:(021)23212208Email:kbc13683@haitong.com证书:S0850523030003在线音乐业务健康增长，成本控制与运营效率提升驱动盈利能力持续改善[Table_Summary]投资要点： 社交娱乐板块拖累收入增速，首次实现全年盈利。2023 年公司实现营业收入78.7 亿元，同比减少 12.5%，主因公司采用审慎经营策略，减少直播展示并降低收入分成比例，导致社交娱乐服务及其他收入同比减少 33.6%为 35.2 亿元。在线音乐服务收入同比增长 17.6%达 43.5 亿元。受在线音乐业务商业化表现强劲、版权成本结构及收入分成比例改善推动，23 年公司盈利能力显著改善，实现毛利润 21.03 亿元，同比上升 62.6%，对应毛利率由 22 年的 14.4%大幅提升至 26.7%，调整后归母净利 8.19 亿元，首次实现全年盈利。 版权合作与原创音乐扩大内容储备，AI 赋能音乐创作。2023 年公司在线音乐服务月活用户同增 8.7%至 2.06 亿，日活/月活高达超 30%，持续保持用户较高使用粘性。在音乐内容供给方面，截至 2023 年底，公司已经拥有超过1.49 亿首音乐曲目，并持续扩充音乐厂牌曲库，与相信音乐、新海诚等知名厂牌展开新合作，上架五月天、凤凰传奇、DREAMUS 等知名音乐人或唱片公司作品，推进说唱、中国民谣及摇滚乐等优势音乐品类。除了版权音乐外，公司也在继续培养和激励独立音乐人，截至 2023 年底平台注册独立音乐人接近 68.4 万名，上传约 310 万首音乐曲目。此外，公司持续深化 AI 技术在音乐生产、消费、推荐全流程环节应用。在生产端推出一系列音乐创作效率辅助工具，覆盖音乐人创作全流程，降低音乐创作门槛，帮助音乐人提高创作效率。在消费端，上线歌曲智能推荐讲解功能“私人 DJ”，并增强了 AI 赋能的推荐算法，进一步提升了音乐生产与消费环节的高效连接，2023 年来自平台推荐的音乐播放量占比持续增加，平台算法推荐领先优势进一步扩大。 在线音乐业务收入维持高增长，社交娱乐功能调整优化。1）在线音乐方面，2023 年实现收入 43.51 亿元，同比增长 17.6%，订阅收入同比增长 20.2%；音乐MAU同比增长1650万人至2.06亿人，付费率同比提升1.2ppt至21.4%，ARPPU 同比增长 4.2%至 6.9 元/月，持续维持健康发展态势，提升核心音乐用户体验及平台商业化效率。2）社交娱乐业务方面，公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行调整，进一步加强内部监控。受此影响 2023 年公司社交娱乐服务收入同比下降 33.6%至 35.16 亿元，2023 年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长 20.3%达到 1602.9 万人，ARPPU 同比下降 45.2%至 178.60元。 盈利预测及估值分析。考虑公司已扭亏为盈，我们切换为 PE 法进行估值，我们预计公司 2024-2026 年经调整归母净利润分别为 10.65、12.34 和 15.11主要财务数据及预测资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所备注：净利润为 Non-IFRS 下归属母公司所有者的净利润，EPS 为 Non-IFRS 下 EPS[Table_FinanceInfo]202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）899278678460946210166（+/-）YoY（%）28.5%-12.5%7.5%11.8%7.4%净利润（百万元）-115819106512341511（+/-）YoY（%）-93.6%814.4%30.1%15.9%22.4%全面摊薄 EPS（元）-1.063.494.965.757.04毛利率（%）14.4%26.7%30.4%31.5%33.2%净资产收益率（%）-2.8%8.7%10.3%10.7%11.7%公司研究·云音乐（9899）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明亿元。参考相关可比公司，给予公司 2024 年 20-23 倍动态 PE，以汇率人民币：港币=1：1.1 进行计算，对应合理价值区间为 109.22~125.61 港元/股，维持“优于大市”评级。风险提示。竞争加剧导致音乐版权价格提升，直播等行业政策不确定。表 1 可比公司及估值表简称代码总市值（亿元人民币）归母净利润（亿元人民币）PX（倍）2023E2024E2025E2023E2024E2025E腾讯音乐TME.N1292.6147.5653.7665.21272420芒果超媒300413.SZ458.7035.5924.2927.60131917阅文集团0772.HK232.658.0510.8713.25292118平均值232118注：对应为 2024 年 3 月 11 日收盘价资料来源：wind 一致预期，海通证券研究所表 2 公司各业务分项收入预测与假设（百万元）20232024E2025E2026E收入78678460946210166YOY-12.5%7.5%11.8%7.4%在线音乐4351517859556522YOY17.6%19.0%15.0%9.5%社交娱乐及其他3516328235073644YOY-33.6%-6.7%6.9%3.9%成本5764588864816790内容服务成本4599473852045490其他成本1166115012771300毛利2103257229813376毛利率26.7%30.4%31.5%33.2%资料来源：公司 2023 年度报告、海通证券研究所公司研究·云音乐（9899）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务报表分析和预测[Table_F