首次覆盖：上海国资会展企业，全产业链布局

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/旅游服务业 证券研究报告 兰生股份（600826）公司研究报告 2024 年 03 月 07 日 首次覆盖：上海国资会展企业，全产业链布局 [Table_Summary] 投资要点： 公司概况：上海国资委下属区域性会展企业，行业全产业链布局。①主营业务：2020 年资产重组置入会展集团，主业由外贸变更为会展。2023 年上半年公司会展 组 织 / 会 展 配 套 / 展 馆 运 营 / 赛 事 服 务 / 其 他 业 务 收 入 占 比 分 别 为55.8%/13.8%/9.4%/6.6%/14.5%，会展业务总占比超过 85%。②历史收入利润体量：2022 年上市公司实现收入/归母净利润 7.73/1.15 亿元，核心子公司会展集团2023H1 实现收入/归母净利润 5.7/0.8 亿元，2019 年实现收入/归母净利润 17.6/1.4亿元。 竞争优势：全产业链布局，行业视角领先；背靠上海国资委，存量资源优裕。①全产业链布局：公司会展业务涉及从上游的场馆管理，到中游的会展组展、赛事策划和广告搭建，到下游的展览运输等方面，全方位覆盖各类会展服务项目，业务环节相互赋能，成本结构优于单一环节同行；此外，我们认为展馆运营为公司领先市场感知细分行业景气提供助力，为会展组织业务收并购、行业选择与推进提供前瞻视角。②依托上海经济发展与区位优势：公司为上海国资委下属会展企业，拥有上海世博展览馆经营权，世博展览馆可供展览面积达 8万方，位列上海第 3，仅次于上海国家会展中心、新国际博览中心，卡位超大型展馆稀缺资源；承办上海马拉松系列品牌赛事，包括上海国际马拉松、上海赛艇公开赛、上海帆船公开赛，其中上海国际马拉松 2020 年被国际田联评为白金标赛事，为中国首个白金标赛事。 当前看点：内生外延并举，存量展会区域扩张，新赛事+收并购带来公司增量看点。①存量展会区域扩张：2023 年公司加速推进“会展中国”战略，聚焦长三角、粤港澳大湾区等国家战略发展区域，突破会展行业地域壁垒，2023 年上半年公司已成功跨区域举办北京国际广印展、成都工博会、天津世界智能大会智能科技展、广东机器人及智能装备展、华南工博会。②新赛事举办：预计 2024 年春季首届上海帆船公开赛将在黄浦江举行，“上马”“上艇”之外再添上海“城市名片”。③收并购： 2022 年收购东莞惠智协展览有限公司 67%股权，其运营的 CMM电子制造自动化&资源展与公司存量业务形成协同；2023 年 9 月 26 日联合慧展基金拟收购上海它布斯展览有限公司 40.7%股权，切入高景气宠物赛道。 盈利预测：预计 2023-2025 年公司营业收入 15.68/17.84/20.08 亿元；归属母公司所有者净利润达 2.81/3.05/3.37 亿元，给予兰生股份 2024 年 20x PE，对应合理市值 61 亿元，目标价 11.55 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下行超预期；企业扩张意愿减弱；异地扩张低于预期；持有金融资产分红比例变动 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 925 773 1568 1784 2008 (+/-)YoY(%) -69.0% -16.4% 102.8% 13.8% 12.6% 净利润（百万元） 120 115 281 305 337 (+/-)YoY(%) -13.3% -4.6% 145.3% 8.5% 10.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.23 0.22 0.53 0.58 0.64 毛利率(%) 29.6% 37.7% 27.4% 27.4% 27.3% 净资产收益率(%) 3.2% 3.3% 7.3% 7.3% 7.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·兰生股份（600826）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1 公司营业收入与增速（2018-2023Q3） 资料来源：2018-2022 年年报，2023 年三季报，HTI 图2 公司归母净利润与增速（2018-2023Q3） 资料来源：2018-2022 年年报，2023 年三季报，HTI 图3 公司收入结构（%，2021-2023H） 资料来源：2021-2022 年年报，2023 年半年报，HTI 图4 会展集团收入（2018-2023H） 资料来源：上海兰生股份有限公司重大资产置换并发行股份及支付现金购买 资产暨关联交易报告书，2020-2022 年报，2023 半年报，HTI 图5 会展集团归母净利润（2018-2023H） 资料来源：上海兰生股份有限公司重大资产置换并发行股份及支付现金购买 资产暨关联交易报告书，2020-2022 年报，2023 半年报，HTI 图6 利润率与费用率（2020-2023Q3） 资料来源：2020-2022 年报，2023 年三季报，HTI 公司研究·兰生股份（600826）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，公司会展组织业务、会展配套服务有望随公司收并购、区域扩张规模提升；展馆运营业务有望跟随上海区域经济发展稳步增长；赛事活动服务随新赛事举办贡献增量。 我们对公司的盈利预测包含如下核心假设： （一）会展：我们预计 2023-2025 年公司会展营业收入达 14.04/16.04/18.10 亿元，同比增长 144.28%/14.25%/12.85%，毛利率 28.88%/28.76%/28.67%。 其中 （1）会展组织业务：预计 2023-2025 年公司会展组织业务营业收入达 8.96/10.72/12.53亿元。其中，2023-2025 年公司组织会展数量达 28/33/38 个，平均展会单价 32/32.48/32.97百万元/个。 （2）会展配套服务：预计 2023-2025 年公司会展配套服务营业收入达 2.58/2.71/2.84亿元，同比增长 10%/5%/5%。 （3）展馆运营业务：预计 2023-2025 年公司展馆运营业务营业收入达 1.20/1.29/1.39亿元。其中，2023-2025 年运营会展数量 80/85/90 个，展会平均单价 1.5/1.52/1.55 百万元/个。 （4）赛事活动服务：预计 2023-2025 年公司赛事活动服务营业收入达 1.30/1.32/1.34亿元。其中，预计 2023-2025 年赛事数量达到 13/13/13 个，赛事平均收入 10/10.15/10.30百万元。 （二）各项费用 （1）我们预计 2023-2025 年公司销售费用达 0.75/1.06/1.23 亿元，销售费用