宏观经济周报：待机而动

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳 研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 [Table_OtherReport]  宏观经济周报：政策主导，股债均走强  宏观经济周报：顺势而为  宏观经济周报：超跌反弹，格局不变 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 经济仍在低位。2 月 PMI 平均值虽然延续了 1 月的回升态势，但总体仍然处于较低水平。制造业、建筑业和服务业 PMI 分别为 49.1%、53.5%和 51.0%，较前值分别下降 0.1、0.4 和上升 0.9 个百分点，综合 PMI 2月读数为 50.9%，与前值持平。需要指出的是，商品房销售的持续低迷可能对后续经济修复带来较大的不确定性。 ⚫ 市场风格延续。国内市场表现与经济出现了分化，2 月股、债均有较大幅度的涨幅，工业品指数维持平稳。周内股、债均在波折中继续上涨，万得全 A 上涨 2.4%，中债 10 年国债到期收益率下行 3.3 个 BP。股市从行业板块来看，本周延续了上周的风格，表现最好的仍然是 TMT，引领科创和创业板指数涨幅居前。利率债引起广泛关注的是期限利差的进一步收窄，周内 1 年、5 年、10 年、30 年期国债到期收益率分别上行 1.3、上行 1.4、下行 3.3 和下行 8.9 个 BP。 ⚫ 关注期限利差。本次期限利差收窄出现两个新的特征：（1）利差压缩程度极致，30 年期与 10 年期国债收益率的利差创新低；（2）利差压缩时刻特殊，无论是中国利率债的历史规律还是参考其他国家利率债情况，30 年与 10 年债券期限利差收窄通胀在 10 年期债券收益率上行期间发生，本次却是在债券牛市发生。我们观察到，期限利差与 10 年国债收益率在 2022 年之后发生背离并非中国特例，如亚洲市场上的印度和印尼国债也出现了类似情况，但程度没有我国这么极致。。 ⚫ 高频数据扫描。高频数据显示经济低位平稳运行，关键数据起色不大，而且房地产行业的风险仍未得到解除。 ⚫ 后市展望。经济虽然略有修复，但整体仍然处于低位，特别是制造业的弱势不改，近期市场的反弹很大程度上是政策催化所致，并且，股、债到了当前位置均出现了一定程度的动量弱化。因此，A 股短期大幅上涨的可能性不大，再度大幅下跌的风险不大，策略上可以待机而动。债市尽管收益率向下的趋势短期内没有大的变化，但 30 年与 10 年的利差已经过低，如果继续压低，可以逐步介入博弈收益率曲线陡峭化的策略。 ⚫ 风险提示。地产下行超预期，政策不及预期，海外扰动超预期。 [Table_Title] 宏观经济周报：待机而动 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2024.03.04 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 经济仍在低位 2 月 PMI 平均值虽然延续了 1 月的回升态势，但总体仍然处于较低水平。制造业、建筑业和服务业 PMI 分别为 49.1%、53.5%和 51.0%，较前值分别下降 0.1、0.4 和上升0.9 个百分点，综合 PMI 2 月读数为 50.9%，与前值持平。需要指出的是，商品房销售的持续低迷可能对后续经济修复带来较大的不确定性。 图 1：PMI 平均和综合 PMI（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图 2：30 大中城市商品房销售面积日均值（万平方米） 45474951535557592017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01PMI（制造业和非制造业均值）中国综合PMI:产出指数010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2 市场风格延续 国内市场表现与经济出现了分化，2 月股、债均有较大幅度的涨幅，工业品指数维持平稳。周内股、债均在波折中继续上涨，万得全 A 上涨 2.4%，中债 10 年国债到期收益率下行 3.3 个 BP。 股市从行业板块来看，本周延续了上周的风格，表现最好的仍然是 TMT，引领科创和创业板指数涨幅居前。 利率债引起广泛关注的是期限利差的进一步收窄，周内 1 年、5 年、10 年、30 年期国债到期收益率分别上行 1.3、上行 1.4、下行 3.3 和下行 8.9 个 BP。 图 3：股债商走势（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2.302.402.502.602.702.802.907075808590951001051102023-04-032023-07-032023-10-032024-01-032023-4-1=100万得全A南华工业品指数中债国债到期收益率:10年，右轴 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4：中信一级行业涨跌幅（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图 5：10 年与 30 年期中国国债到期收益率（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 本次期限利差收窄出现两个新的特征：（1）利差压缩程度极致，30 年期与 10 年期国债收益率的利差创新低；（2）利差压缩时刻特殊，无论是中国利率债的历史规律还是参考其他国家利率债情况，30 年与 10 年债券期限利差收窄通胀在 10 年期债券收益率上行期间发生，本次却是在债券牛市发生。 我们观察到，期限利差与 10 年国债收益率在 2022 年之后发生背离并非中国特例，如亚洲市场上的印度和印尼国债也出现了类似情况，但程度没有我国这么极致。 石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车商贸零售消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信计算机传媒综合综合金融y = 0.332x - 0.0105R² = 0.122-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.00000.00002.00004.00006.00008.0000 10.0000 12.0000 14.0000 16.00002.26-3.1涨跌幅2.19-2.23涨跌幅2.302.402.502.602.702.802.903.003.102023-0