阵列技术(ARRY.US)盈利增长复苏的估值水平具有吸引力；差异化的美国太阳能名称

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Mar 2024 阵列技术 Array Technologies (ARRY US) 盈利增长复苏的估值水平具有吸引力；差异化的美国太阳能名称 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 14.14 美元 目标价 22.00 美元 市值 21.4 亿美元 日交易额 (3 个月均值) 8956 万美元 已发行股份 151.29mn 自由流通股 (%) 98% 1 年股价最高最低值 26.32-12.98 美元 注：现价 US$14.14 为 1 Mar 2024 收盘价 资料来源： Factset 1 个月 3 个月 第 12 个月 绝对值 4.1% -5.2% -24.5% 绝对值（美元） 4.1% -5.2% -24.5% 相对 S&P 500 -0.6% -17.0% -54.6% [Table_Profit] （百万美元） Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 1,577 1,340 1,742 2,178 （+/-） -4% -15% 30% 25% 净利润 137 122 189 245 （+/-） 2997% -11% 55% 30% 摊薄每股收益 (US$) 1.12 1.12 1.45 2.08 毛利率 26.4% 25.0% 24.0% 24.0% 净资产收益率 44.6% 20.8% 30.3% 9.6% 市盈率 13 13 10 7 资料来源：公司信息, HTI 价格目标为 22 美元/股，上涨空间近 60% 我们认为阵列技术公司在太阳能价值链中提供差异化产品，我们看到强劲的需求展望。公司已重新设定增长预期，部分项目延迟。公司指导今年到 2025 年收入逐步改善，我们预测公司将实现24%的 FY24-26E 盈利增长。由于该股交易价格为 12.6x 2024 财年 E P/E，我们认为市场尚未充分认识到该公司的中期增长前景，我们重申我们的优于大市展望。 点评 FY24 指引远低于一致预期；重申利润展望：公司提供新的 FY24 营收指引为 12.5-14 亿美元，较一致预期的 18.9 亿美元（指引 2024年上半年营收“低谷”为 1.35-1.45 亿美元）下降 10-20%，经调息税折摊前利润为 2.85-3.15 亿美元，较一致预期的 3.41 亿美元（经调息税折摊前利润为 1.0-1.25 美元/股，较一致预期的 1.29 美元/股）基本持平或增长 10%。公司预计毛利率指引为 30%左右（重申之前25%的指引，不包括任何 IRA 福利），公司承认由于商品投入成本降低导致 ASP 下降（“低两位数”下降），并表示订单簿是后端装载，2024 年下半年和 2025 年营收加权。公司美国/国际的分成比例为 75/25，预计 2024 年上半年美国营收分成较低，下半年较高。 《减少通货膨胀法案》（IRA）福利：公司表示，其本地含量为80%或更高，并预计今年将进一步获得 45 倍的税收优惠（至少有4100 万美元的延迟福利，这被纳入其低 30%的利润率指引），但承认结构紧固件需要一些明确性，今年可能会进一步获得 IRA 福利。 项目持续延误：公司表示“2024 年上半年项目延误仍在继续，因为某些客户表示存在许可/互连挑战、更长的融出资金时间表和供应链限制（对于长交货期项目）。”公司还受益于《减少通货膨胀法案》（IRA）的不明确性，也延误了项目。 经盈利和 PT 调整：我们平均将 24-26 财年的盈利预期下调了 9%，主要是因为我们预计营收将被略微提高的利润率所抵消。我们已经将价格目标下调至 2024 年 12 月末的 22 美元/股，提供了近 60%的上行空间（从 2024 年 12 月末的 25 美元/股），并维持我们的优于大市评级。相对于全球同行的平均水平（15.6x），Array 的股价为 12.6x 2024E P/E，与 Nextracker 相比处于折价状态。 风险提示：1.行业供应链中断，2.竞争加剧，3.太阳能需求减少，4.替代品竞争，5.客户适应性，6.执行风险 [Table_Author] Scott Darling Axel Leven Scott.darling@htisec.com Axel.leven@htisec.com 6080100120140Price ReturnS&P 500Mar-23Jul-23Nov-23Volume 4 Mar 2024 2 [Table_header1] 阵列技术 (ARRY US) 维持优于大市 本周图表 图 1：阵列技术公司和 Nextracker 的股价表现 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了阵列技术公司和 Nextracker 的股价表现，从 2023 年 2 月 9 日 NXT IPO 日期到 2024 年年初。重新调整为 2023 年 2 月 1 日=100 图 2：阵列技术公司和 Nextracker 毛利率展望 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了阵列技术公司和 Nextracker 的毛利率随时间变化。 图 3：海通国际全球新能源覆盖估值水平 资料来源：彭博社，海通国际研究，图表为海通国际研究全球新能源估值水平，布鲁姆能源、Lynas、维斯塔斯、MP Materials、Enphase FY24E P/E>30x。 050100150200250NextrackerArray0%5%10%15%20%25%30%35%1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E 2025E 2026ENextrackerArray051015202530FY24E P/E 今年迄今，Array 的表现不及Nextracker Array 的毛利率展望可能超过Nextracker 在我们看来，Array 的估值水平似乎没有反映其中期盈利增长 4 Mar 2024 3 [Table_header1] 阵列技术 (ARRY US) 维持优于大市 财务分析与估值水平 我们根据阵列技术公司近期业绩和指引调整了盈利预测。我们预测的主要变化包括： 营收下调和利润率变化：我们下调了 24-26 财年的营收预测，平均每年降低 28%，以反映公