餐饮旅游行业：当下时点，如何重新看待出境游？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 当下时点，如何重新看待出境游？ ■中国出境游行业历经 10 年（2008-2017）量增驱动，四因素判断行业行至质变临界点，量增或将转变为价增驱动。①出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开（2017 年）：2017 年，北京、上海两地旅行社组织出境游人数均同时首次出现负增长；同时，根据中国旅游研究院联合华远国旅、携程旅游三方共同发布的报告《2017 上半年中国赴欧洲旅游趋势报告》，2017 年上半年，赴欧洲游人群在二线城市和四线城市实现了同比 80%和 77%的高增长，其中二三线城市的市场占比超 50%；样本二线城市出境游渗透率稳步提高，已由 2012 年的 3.87%提升至 2016 年的 7.72%；②跟团游比例提升，自由行比例下降（2015年），保障出境游旅行社获利空间：2008 年以来，中国居民出境跟团游比例持续提升，自由行比例呈下降趋势；老龄化趋势、亲子游兴起、亚文化圈对跟团游的热衷以及跟团游产品的逐步丰富，系跟团游比例持续上升的主要原因，跟团游需求旺盛稳固了出境游旅行社行业地位，保障了其获利空间；③客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪（2017 年）：从 1999 年起，中国人均旅游花费占人均 GDP 比重持续下降，2016 年，人均旅游花费/人均 GDP 仅为 1.65%，说明目前阶段，中国居民旅游消费意识较弱，消费升级尚未惠及到旅游行业；对标日本人均旅游花费约为人均 GDP 的 4.7%，美国约为 5.5%，中国人均旅游消费有大幅改善空间；2017 年中端酒店平均房价上涨、定制游高端游大幅提升，侧面印证旅游行业逐步踏入消费升级通道，客单价提升可期；④出境游目的地结构持续优化：从各目的地出境人次占总出境人次的比例来看，毛利率较低的港澳游占比下滑，毛利率相对较高的亚洲其他地区和为欧洲占比持续提升；其中，港澳游 2015-2016 年持续负增长，2017 年恢复增长。总体而言，2017 年下半年出境游增速复苏明显，预计 2018 年增速 20-25%；消费升级下，出境游客单价提升在即，价增或将成为出境游行业重要驱动因素。（数据：北京旅游局、上海统计局、Wind、WTTC） ■行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段。①出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升；②借鉴日本旅行社巨头 HIS 发展经验，随着公司规模扩大，市场占有率提高，带动毛利率稳步提升（数据：公司公告）；③行业演变逻辑：旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升；目前行业行至第三阶段，毛利率回升在即。 ■出境游旅行社发展方向前瞻。①深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉：出境游人群结构正在发生调整，二三四线城市出境游渗透率正在提升；旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度，另一方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品；②提升产品独特性和Tabl e_Title 2018 年 03 月 05 日 餐饮旅游 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 002707 众信旅游 14.85 买入-A 300178 腾邦国际 17.00 买入-A 000796 凯撒旅游 17.49 买入-A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.00 1.40 -19.31 绝对收益 -9.03 0.81 -2.14 黄守宏 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 相关报告 免税垄断格局已定 2018-03-04 春节旅游消费数据持续强劲 细分板块龙头全面开花持续推荐 2018-02-26 大跌之下继续寻找基本面持续向好优质标的 2018-02-12 一号文件推动乡村产业兴旺 农村旅游及人力资源产业将迎利好 2018-02-05 迎接春节旺季行情 继续推荐酒店板块及中青旅 2018-02-04 -13%-7%-1%5%11%17%23%2017-032017-072017-11餐饮旅游 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 丰富度，树立壁垒与 OTA 竞争：产品独特性是最重要的竞争壁垒，向上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础，随着 OTA 逐步进入度假游产品市场，产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段，通过控制上游的酒店、航空、地接等资源，传统旅行社可打造出独家度假产品占领市场，提升产品丰富度；③利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场：2016 年起，定制游市场高速发展；根据胡润研究院的报告，行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素，旅行社可利用自身渠道资源优势，以较低转换成本，开辟定制游蓝海市场；④提供衍生服务，提升边际收益：经营出境游业务的旅行社，可依靠其大量客户数据，扩展业务范围，提供衍生服务，提升边际收益。 ■投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益。重点推荐①众信旅游：2017Q4 业绩大幅增长，考虑到行业景气度提升+国内竞争格局改善+出境批发零售一体化，叠加费用控制，2018 有望业绩反弹；②腾邦国际：依托机票代理主业，沿产业链延伸，加速布局出境游产业，2017 年收入增速超预期，2018 年有望持续受益出境游行业复苏；③凯撒旅游：目前处于重大资产重组停牌期间，公司公告称拟购买与公司现有业务产业链延伸相关的境内外资产；公司“品牌+资源+渠道”优势突出，业绩增速有望远超行业平均水平。 ■风险提示：出境游人数增长不及预期，人民币汇率波动，战争/灾害/疾病等突发事件影响，行业集中度提升不及预期行业深度分析/餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 出境游行业行至质变临界点，量增驱动或将转变为价增驱动 ................................................. 6 1.1. 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开 ............................................... 7 1.1.1. 京沪出境游人数负增长，出境游向二三四线城市渗透 ......................................... 7 1.1.2. 中国人均 GDP 超 5000 美元地区人口已达 12.7 亿，出境游潜在市场巨大 ......... 8 1.2. 跟团游比例提升，巩固出境游旅行社行业地位 ........................................................... 10 1.3. 客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪 .................................................... 12 1.3.1. 2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升