如何判断本轮美国降息周期？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 5 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2024年2月21日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun @gtjas.com.hk [Table_Summary] 如何判断本轮美国降息周期？ 美国核心通胀再度抬升，并影响市场预期 数据来源：彭博,国泰君安国际  伴随着 10 年美债收益率的回升，从去年 11 月开始的第一轮降息交易偃旗息鼓。由于美国经济数据表现抢眼，市场开始重新调整对于降息的预期。从目前的市场共识来看，市场认为美联储在 3 月份降息的概率在 10%左右，并将第一次降息的时点推迟至 6 月的议息会议。  我们对于今年的降息交易的看法，主要观点是“一个确定，两个不确定”。具体而言，“一个确定”是指降息的方向是确定的，“两个不确定”中的第一个不确定是降息的节奏，而第二个不确定是降息的影响。  基于经济表现大概率会超预期，即美国在 2024 年的增速大约在 2%的情形下，我们应该如何判断今年的降息节奏和幅度呢？首先，如果美国经济再度达到 2%的增速，并保持大约 3%的核心通胀率，那么这样的经济表现并不是我们熟知的。  从这样的经济基本面出发，我们可以基本确定的是，美国的货币政策需要保持长期的限制性，这意味着终点利率的水平大约会在 3%以上，甚至会达到3.5%。如果这一判断大致成立，那么本轮降息的幅度会在 200 个基点左右，即降息 8 次。  接下来需要判断的是降息的节奏。首先可以大致明确的是，降息肯定会在今年上半年开启，美联储有绝对的动力去 kick off 本轮降息，并可以将未来的不确定性留给未来。  短期而言，市场需要等待的是下一个确定性，即本轮周期的首次降息，在这样的确定性下，逢高入手美债，并逢高做空美元，应该是胜率更高的交易。 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.420-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01除住房外的核心服务价格（环比） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 伴随着 10 年美债收益率的回升，从去年 11 月开始的第一轮降息交易偃旗息鼓。由于美国经济数据表现抢眼，市场开始重新调整对于降息的预期。从目前的市场共识来看，市场认为美联储在 3 月份降息的概率在 10%左右，并将第一次降息的时点推迟至 6 月的议息会议。全年而言，市场认为降息的幅度为 90 个基点，与美联储点阵图给出的 85 个基点的降息预期基本重合。 图 1：市场推后首次降息的时点 数据来源：彭博，国泰君安国际 很显然，市场的降息预期已经被无情打压。与此同时，美股仍然表现强劲，这也意味着美国经济的表现仍然被期待，从这个角度而言，市场需要厘清的降息问题，其实不仅仅在利率本身，更需要理解美国经济的中长期状态。 我们对于今年的降息交易的看法，主要观点是“一个确定，两个不确定”。具体而言，“一个确定”是指降息的方向是确定的，“两个不确定”中的第一个不确定是降息的节奏，而第二个不确定是降息的影响。 目前而言，第一个不确定已经被充分演绎，市场在大幅调低今年的降息预期，在很大程度上也开始认可未来的降息路径可能并不如想象中流畅和流利。美联储和市场重新回到同一条跑道，在很大程度上也意味着大家对于未来的不确定性，并没有因为分歧的弥合而出现降低；反而意味着未来的路，其实只能如鲍威尔一直强调的“data dependent”。 降息的第二个不确定，是降息对于通胀的影响。这听起来有些无厘头，但 1 月份美国通胀突然超预期上行，在很大程度上意味着我们对于本轮通胀的认知仍然存在着大量的未知。从通胀在过去几个月的表现来看，市场对于通胀中枢的长期抬升，应该保持一定的敬畏，而贸然预测核心通胀率会将至 2%甚至以下，其实并不是成熟的做法。 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.023-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01期货市场隐含3月降息预期 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 基于经济表现大概率会超预期，即美国在 2024 年的增速大约在 2%的情形下，我们应该如何判断今年的降息节奏和幅度呢？首先，如果美国经济再度达到 2%的增速，并保持大约 3%的核心通胀率，那么这样的经济表现并不是我们熟知的。这意味着美国经济将连续两年超越潜在增速——目前这一水平大约在 1.7%左右——换个角度来说，美国经济的潜在增速可能需要被重新审视，如果通胀长期保持在 3%左右，那么潜在增速上行的可能性则更大。由于对潜在增速的研究需要事后验证，因此目前我们难以得到答案。 图 2：美国核心通胀再度抬升 数据来源：彭博，国泰君安国际 从这样的经济基本面出发，我们可以基本确定的是，美国的货币政策需要保持长期的限制性，这意味着终点利率的水平大约会在 3%以上，甚至会达到 3.5%。如果这一判断大致成立，那么本轮降息的幅度会在 200 个基点左右，即降息 8 次。 接下来需要判断的是降息的节奏。首先可以大致明确的是，降息肯定会在今年上半年开启，美联储有绝对的动力去 kick off 本轮降息，并可以将未来的不确定性留给未来。因为降息如果没有开启，那么所有的可能的影响都无法通过现实来得到解答。从这个角度而言，到底是 3 月、5 月还是 6 月降息，其实意义并不大。美联储在上半年必有一降，甚至并不能排除 3 月降息的可能性。 真正的问题是今年下半年，如果今年降息 3 次，那么 9 月和 12 月降息的概率最大，因为这两次会议美联储会公布新的经济预测，基于新的季度预测来作出相对重要的决议，这也符合往常的惯例。但如果今年降息为3-4 次，那么可以确定的是，12 月之前还会有一次降息，而 11 月份会议往往有承上启下的功能，发生降息的概率也会比较大。 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.420-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01除住房外的核心服务价格（环比） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2]