公司跟踪报告：首次覆盖：收入利润稳健增长，消费医疗与严肃医疗均衡发展

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健提供商与服务 证券研究报告 华厦眼科（301267）公司跟踪报告 2024 年 01 月 30 日 首次覆盖：收入利润稳健增长，消费医疗与严肃医疗均衡发展 [Table_Summary] 投资要点：  业绩稳健增长，收入利润保持高增速。公司 2023 年前三季度实现营收 31.03亿元，同比增长 22.98%，归母净利润 5.57 亿元，同比增长 40.17%，扣非归母净利润 5.72 亿元，同比增长 32.07%，经营活动现金流量净额 7.25 亿元，同比增长 17.88%。三季度单季度收入 11.09 亿元，同比增长 17.44%，归母净利润 2.03 亿元，同比增长 25.65%，扣非归母净利润 2.10 亿元，同比增长18.70%。  医院及视光门诊经营规模扩大，盈利能力表现亮眼。公司前三季度销售毛利率 50.62%（+2.60pp），销售净利率 18.35%（+2.42pp），扣非后销售净利率18.45%（+1.27pp）；三季度单季度销售毛利率 51.19%（+2.15pp），销售净利率 18.41%（+0.97pp）。整体而言，利润率同比提升明显。前三季度销售费用率 12.83%（+0.90pp），主要是医院及视光门诊经营规模扩大，人员薪酬、房屋租赁费用等费用增加所致，管理费用率 10.77%（+0.27pp），研发费用率2.01%（+0.57pp），主要是公司进一步加大临床科研投入所致，财务费用率0.51%（-0.53pp）主要是公司募集资金产生较多利息收入所致。  综合眼病和消费眼科均衡发展，成为业绩增长的“双引擎”。眼病诊疗需求的刚需属性使得公司经营发展在不同环境下都能有一定保障，未来公司将继续保持在眼病诊疗业务上的投入，持续提升能力，扩大规模效应。同时，公司也会重视消费眼科的发展，投入足够的资源。我们认为，随着经济大环境的改善、新技术新设备投入临床应用等，公司消费项目的增速将逐步提升。  外延并购逻辑逐步兑现，不断扩大眼科医疗网络布局。2023 年公司新建和并购了 20 多家眼科医院，为公司未来几年业绩增长提供了很好的储备项目。我们预计 2024 年公司将会完成 24 个省会城市的布局，后续布局地级市。未来每年公司将按照 20-30 家眼科医院的布局规划推进，重点布局其中人口相对较多、经济和消费能力较强、华厦具备一定竞争优势的城市。公司与中电数字（北京）私募基金管理有限公司等公司共同参与投资“华厦壹号”基金，基金已于 9 月完成登记及备案，并已收购四川源聚爱迪眼科医院管理有限公司51%股权，该公司控股成都爱迪眼科医院（三甲）等 4 家医院。  盈利预测与投资建议：我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 41.24、52.83、66.65 亿元，同比增长 27.5%、28.1%、26.2%；归母净利润分别为 6.97、8.94、11.56 亿元，同比增长 36.2%、28.3%、29.3%。（1）PE 估值法：参考可比公司估值水平，考虑公司行业定位和成长性，我们给予公司 2024 年 PE倍数 50 倍，对应公司合理价 447.2 亿元，对应每股合理价 53.23 元。（2）DCF估值法：WACC 值取 8.87%，考虑到医疗通胀特点，永续增长率 2.0%合理，根据敏感性分析，我们测算华厦眼科每股合理价 55.94 元。综合 PE 估值、DCF绝对估值法两种方法对公司进行估值取交集，我们认为华厦眼科每股目标价53.23 元，首次覆盖给予优于大市评级。  风险提示：部分下属眼科专科医院处于亏损状态并可能面临持续亏损的风险；医保控费的风险；发生重大医疗纠纷和事故的风险；行业竞争加剧风险；连锁扩张不达预期风险；监管与政策风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3064 3233 4124 5283 6665 (+/-)YoY(%) 21.9% 5.5% 27.5% 28.1% 26.2% 净利润（百万元） 455 512 697 894 1156 (+/-)YoY(%) 36.0% 12.5% 36.2% 28.3% 29.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.54 0.61 0.83 1.06 1.38 毛利率(%) 46.0% 48.0% 49.9% 49.5% 49.2% 净资产收益率(%) 24.8% 10.0% 12.3% 13.7% 15.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·华厦眼科（301267）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 华厦眼科分项收入预测 单位：亿元 2022 2023E 2024E 2025E 屈光收入 1073 1266 1545 1869 YOY（%） 12.0% 18.0% 22.0% 21.0% 毛利率（%） 54.87% 56.0% 55.0% 54.0% 白内障收入 751 1051 1314 1603 YOY（%） -0.7% 40.0% 25.0% 22.0% 毛利率（%） 38.0% 45.0% 44.0% 43.0% 综合眼病收入 909 1182 1536 1951 YOY（%） -2.4% 30.0% 30.0% 27.0% 毛利率（%） 45.4% 45.0% 45.0% 46.0% 视光收入 397 516 774 1122 YOY（%） 9.9% 30.0% 50.0% 45.0% 毛利率（%） 55.6% 51.0% 53.0% 53.0% 其他业务收入 103 108 114 119 YOY（%） 78.5% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率（%） 44.7% 75.0% 75.0% 75.0% 合计收入（亿元） 3233 4124 5283 6665 增长率（%） 5.5% 27.5% 28.1% 26.2% 毛利率（%） 48.0% 49.9% 49.5% 49.2% 资料来源：华厦眼科 2022 年报，HTI 表 2 可比公司估值比较 EPS（元） PE（倍） PEG （2024） 可比公司 股价 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 通策医疗 64.21 1.71 1.90 2.38 2.96 89 34 27 22 1.09 普瑞眼科 67.89 0.16 2.01 2.16 2.88 90 34 31 24 4.22 爱尔眼科 13.48 0.36 0.37 0.48 0.61 80 36 28 22 0.95 平均 87 35 29 22 2.08 资料来源：EPS 为 Wind 一致性预测，HTI，备注：收盘