风电锻造主轴龙头，加码铸造开辟第二增长曲线

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 金雷股份（300443.SZ） 风电锻造主轴龙头，加码铸造开辟第二增长曲线 投资要点： ➢ 风电主轴行业绝对龙头，定增加码大兆瓦铸件产能开辟第二增长曲线。公司是风电主轴行业的全球TOP1厂商，2022年定增募投加码大兆瓦铸件产能，打造第二增长曲线。根据23年中报的披露，原材料价格下跌使得公司毛利率修复至35%，同比提升8pct，同时东营的大兆瓦铸件产能已取得小批量订单，铸件业务放量在即。 ➢ 风电主轴需求高景气，行业竞争格局较优。碳中和背景下，风电整体需求或更乐观，海上风电迎来国内外高景气共振周期，未来几年装机有望迎来爆发式增长。我们测算23-25年主轴市场空间分别为65/75/83亿，3年CAGR为16%，其中锻造主轴分别为44/49/50亿，3年CAGR为11%；铸造主轴分别为21/26/33亿，3年CAGR为26%。主轴行业呈现出双寡头竞争的格局，头部企业的竞争优势非常明显。 ➢ 锻造业务基本盘扎实，铸造业务放量在即。锻件业务方面，公司是风电主轴行业的绝对龙头，产品力突出，客户资源优质，产品相较于同行能够享受一定的溢价。同时公司原材料的自供、开发空心锻工艺等持续降本增效夯实竞争优势。此外，公司还通过大力发展其他精密传动轴业务，贡献增量收入的同时可以有效消化掉小兆瓦的锻造主轴产能，保障锻件产品整体的盈利能力。铸件业务方面，东营一期于2022年已经开始建设，预计于2023年下半年投产，预计到2025年公司的铸件有效产能将达到18万吨。公司在锻造主轴领域深耕多年积累的技术、工艺以及客户优势有望平移至铸件业务上来，竞争力相当突出，铸件业务有望迅速放量，成为公司业绩增长的核心驱动力。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年的归母净利润分别为4.9/6.0/8.9亿，对应EPS分别为1.51/1.85/2.74元/股，分别同比增长39%/22%/48%，3年CAGR为36%。23-25年可比公司平均PE分别为16/11/8X。考虑到公司是全球风电主轴的绝对龙头，铸造业务放量在即，有望充分受益于国内外风电行业的高景气度。给予 2024年15倍 PE，对应目标价27.71元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：客户认证不及预期；风电装机不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨风险等。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,651 1,812 2,085 2,915 3,902 增长率 12% 10% 15% 40% 34% 净利润（百万元） 496 352 491 601 891 增长率 -5% -29% 39% 22% 48% EPS（元/股） 1.53 1.08 1.51 1.85 2.74 市盈率（P/E） 11.6 16.3 11.7 9.6 6.5 市净率（P/B） 1.8 1.6 0.9 0.8 0.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 电力设备及新能源 2024 年 2 月 7 日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 17.66 元 目标价格： 27.71 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 325/248 总市值/流通市值（百万元） 5748/4381 每股净资产（元） 18.55 资产负债率（%） 13.46 一年内最高/最低（元） 47.68/15.01 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 邓伟 执业证书编号：S0210522050005 邮箱： dw3787@hfzq.com.cn 研究助理 文思奇 邮箱： wsq30223@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -80%-60%-40%-20%0%20%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02金雷股份沪深300华福证券华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金雷股份 投资要件 关键假设: 假设 1：锻造主轴业务：1）量：凭借在锻造主轴市场的竞争优势，预计 23-25 年公司的锻造主轴出货量仍能保持微增，分别为 14.1/14.9/15.2 万吨，同比增长 4%/6%/2%；2）价：在“锻改铸”趋势下，未来更大兆瓦的机型会选用铸造轴，因此锻造轴的大兆瓦产品占比提升速度会放慢，因此我们预计单价会逐年呈现小幅下跌趋势，23-25 年分别为 1.05/1.00/0.98 元/吨；3）利：受益于原材料价格的下跌，23 年的毛利率将有较大幅度的修复，预计 24 年和 25 年原材料价格保持稳定。24、25 年随着单价的下跌，预计毛利率也会有小幅下跌，预计 23-25 年锻造主轴分别为 36.7%/33.8%/32.8%。 假设 2：自由锻件业务：1）量：公司加大其他精密轴业务的研产销力度，预计自由锻件出货量将保持较快速度增长，23-25 年分别为 2.7/3.7/4.8 万吨，同比增长 90%/39%/29%；2）价：预计单价稳定在 1.15 元/吨；3）利：23 年受益于原材料价格的下降，毛利率有所提升，24 年和 25 年原材料价格保持稳定，毛利率也保持平稳，预计23-25 年自由锻件的毛利率稳定在 37.5%。 假设 3：铸件业务：1）量：随着产能的快速扩张，客户验厂的快速推进，公司的铸件业务将快速放量，预计23-25 年铸件的出货量分别为 1.9/7.7/14.7 万吨，同比增长 70%/306%/92%；2）价：假设铸件产品的单价稳定在1.20 万元/吨；3）利：随着东营产能的陆续爬坡以及客户验厂的逐步推进，东营大兆瓦出货开始起量，毛利率将逐年有小幅提升，预计 23-25 年分别