三代制冷剂龙头，有望受益于R125等产品提价

[Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) [Table_yemei1] 热点速评 Flash Analysis [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary)  公司主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，其中氟制冷剂主要包括 HFCs 制冷剂和 HCFCs 制冷剂，主要用于家庭和工商业空调系统以及冰箱、汽车等设备制冷系统；氟发泡剂主要是 HCFC-141b，主要用于聚氨酯硬泡的生产。公司无机氟产品主要包括无水氟化氢、氢氟酸等，主要用于氟化工行业的基础原材料或玻璃蚀刻、金属清洗及表面处理等。2023H1 公司实现营业总收入 173626.31 万元，同比下降 32.41%；利润总额 17153.49 万元，同比下降 62.46%；归属于母公司股东净利润12970.17 万元，同比下降 62.30%。  公司三代氟制冷剂产品种类完善，我们认为公司有望从相关配额分配政策中受益。1）2023H1，公司氟制冷剂产品营业收入为 133990.46 万元，占营业总收入的比例为 77.17%，其中氟制冷剂主要包括 HFCs 制冷剂和 HCFCs 制冷剂。2）HCFCs 为消耗臭氧层物质(ODS)，根据《蒙特利尔议定书》，我国于 2013 年正式实施 HCFCs 生产和消费冻结，并对 HCFCs 的生产和消费实行配额管理，自 2015 年开始实施削减，并于 2040 年以后完全淘汰。截止 2023 年6 月底，公司有 HCFC-22 产能 1.44 万吨、HCFC-142b 产能 0.42 万吨、HCFC-141b 产能 3.56 万吨。3）HFCs 制冷剂为目前我国正在发展的第三代主流制冷剂，主要用于空调、冰箱、汽车等设备制冷系统。公司 HFCs 制冷剂主要包括HFC-134a、 HFC-125、 HFC-32、 HFC-143a 等单质制冷剂以及 R410A、 R404A、 R407C、 R507 等混配制冷剂。截止2023 年 6 月底，公司有 HFC-134a 产能 6.5 万吨、HFC-125 产能 5.2 万吨、HFC-32 产能 4 万吨、HFC-143a 产能 1 万吨。4）2023 年 9 月 21 日，生态环境部发布《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》征求意见稿。此次分配的配额量为 HFCs 生产单位、进口单位在基线年实际生产量和进口量，以及针对有进口需求但基线年无海关进口贸易记录的进口单位所设定的进口配额等。我们认为，公司作为氟化工行业头部企业，有望从其中受益。  R125 等制冷剂近期价格提升，我们认为公司有望从中受益。1）根据百川盈孚数据，2024 年 1 月 1 日至 2024 年 2月 1 日，浙江地区高端 R125 市场价格由 28000 元/吨提高至 36500 元/吨，价格上升幅度达 30.36%；浙江地区高端R134a 市场价格由 29000 元/吨提高至 32500 元/吨，价格上升幅度达 12.07%；浙江地区高端 R32 市场价格由 17250元/吨提高至 21000 元/吨，价格上升幅度达 21.74%；R143a 市场价格由 28500 元/吨提高至 40000 元/吨，价格上升幅度达 40.35%。2）根据卓创资讯，进入 2024 年，虽年内生产配额较 2023 年持平，但 2025 年生产配额宽幅削减预期下，后期供不应求预期不减，企业让利意愿明显转弱，挺价心态或持续影响年内价格走势。  公司稳步推进在建工程项目。1）截止至 2023 年 6 月底，浙江三美 35 千伏变电站项目已建设完成。2）盛美锂电年产 3000t/a 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目，一期为 500t/a，已于 2023 年 11 月初开始试生产。3）公司稳步推进浙江三美 5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9 万吨 AHF 技改项目；福建东莹6000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）及 100t/a 高纯五氟化磷（PF5）项目、AHF 扩建项目。根据项目规划，6000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）项目公司预计将于 2024 年一季度进入试生产，5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目公司预计将于 2024 年 12 月左右进入试生产。  风 险提示：宏观经济环境变化的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建产能投产进度不及预期的风险。 [Table_Title] 研究报告 Research Report 4 Feb 2024 三美股份 Zhejiang Sanmei Chemical Industry (603379 CH) 三代制冷剂龙头，有望受益于 R125 等产品提价 Third-generation refrigerant leading company to benefit from the price increase of R125 庄怀超 Huaichao Zhuang hc.zhuang@htisec.com 4 Feb 2024 2 [Table_header2] 三美股份 (603379 CH) 一、 公 司主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售 公司主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，其中氟制冷剂主要包括 HFCs 制冷剂和 HCFCs 制冷剂，主要用于家庭和工商业空调系统以及冰箱、汽车等设备制冷系统；氟发泡剂主要是 HCFC-141b，主要用于聚氨酯硬泡的生产。公司无机氟产品主要包括无水氟化氢、氢氟酸等，主要用于氟化工行业的基础原材料或玻璃蚀刻、金属清洗及表面处理等。 根据公司 2021-2022 年年报以及 2023 年半年报，公司 2021 年、2022 年以及2023 年 H1 营业收入分别为 40.48 亿元、47.71 亿元、17.36 亿元，同比增速分别为48.80%、17.84%、-32.41%，销售毛利率分别为 23.18%、16.07%、12.19%，销售净利率分别为 13.24%、10.18%、7.47%。公司 2023 年 H1 氟制冷剂、氟泡发剂与氟化氢产品的收入分别为 13.40 亿元、1.02 亿元、2.58 亿元，收入占比分别为 77.17%，5.88%，14.88%，氟制冷剂产品是营业收入的主要来源。 图 1 股权结构图（截至 2