国内预焙阳极龙头，出海布局蓄势成长

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_ First| Table _Sum mar y 索通发展（603612.SH） 国内预焙阳极龙头，出海布局蓄势成长 投资要点： ➢ 公司是世界上最大的商用预焙阳极生产企业，预计2025年签约产能实现500万吨。截止到2022年12月31日，公司预焙阳极在产产能为282万吨，为顺应行业“北铝南移”的趋势，公司持续推进在西北、西南、山东、海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末公司预焙阳极签约产能达到约500万吨。 ➢ 大规模原料采购、资源综合利用及低融资成本为公司带来成本优势。2022年公司预焙阳极生产成本较行业平均低约789元/吨，主要因素有三个：1）大规模原料采购，由于公司预焙阳极产能规模较大，目前年石油焦采购量及贸易量已达400万吨以上，因此原材料端议价能力较强；2）资源综合利用，公对石油焦煅烧过程中产生的余热进行充分利用，大大减少了电力的外购，2022年度，公司余热发电量约35.2万兆瓦时，占电力消耗总量的82%；3）低融资成本，公司作为行业内唯一一家上市公司，融资渠道更加多样化，融资成本更具竞争优势，另外作为行业头部企业，银行贷款利率极具优势。 ➢ 乘新能源东风，进军负极材料，打造第二成长曲线。公司自建+收购双线并行，全部建成后负极一体化产能将达到31.5万吨。1）自建项目，2022年4月，公司公告称将投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目，目前该项目首期5万吨一步2.5万吨项目石墨化工序已建成投产，同时2023年8月31日公司公告称开始规划投资建设二期5万吨项目；2）收购项目，公司已成功收购欣源股份，目前拥有年产能1.5万吨的锂电池负极材料全产业链和4万吨石墨化项目。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利分别为-5.98/8.84/9.90亿元，对应EPS为-1.11/1.63/1.83元/股。采用分部估值法，根据可比公司平均分别给予公司预焙阳极和负极材料板块24年12.4倍和9.7倍PE，对应市值分别为99和8亿元，总市值107亿元，对应目标价格19.87元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：预焙阳极价格持续下滑，产能释放不及预期，全球新能源汽车销量不及预期，材料和能源价格波动风险 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,458 19,401 14,738 15,694 17,486 增长率 62% 105% -24% 6% 11% 净利润（百万元） 620 905 -598 884 990 增长率 190% 46% -166% 248% 12% EPS（元/股） 1.15 1.67 -1.11 1.63 1.83 市盈率（P/E） 9.6 6.6 -10.0 6.8 6.0 市净率（P/B） 1.3 1.1 1.3 1.1 1.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 有色金属 2024 年 2 月 1 日 Table_ First| Table _Ratin g 买入(首次评级) 当前价格： 11.05 元 目标价格： 19.87 元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 541/470 总市值/流通市值（百万元） 5976/5194 每股净资产（元） 11.14 资产负债率（%） 54.99 一年内最高/最低（元） 27.77/11.05 Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱： WBQ3918@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01索通发展沪深300华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|索通发展 投资要件 关键假设 预焙阳极：1）产销量：根据公司的产能规划，预计 2023-2025 年预焙阳极产能将达到 282/346/371 万吨，考虑到产能爬坡影响，预计产量为 286/340/370 万吨，销量为 288/340/370 万吨。2）价格：23 年预焙阳极价格大幅下跌，预计 24 年开始价格企稳，参考最近市场价格，预计 23-25 年预焙阳极含税均价分别为 5207/4300/4300元/吨（含税）。3）毛利：预焙阳极毛利与其价格趋势高度相关，当产品价格单边下行时，毛利收窄，根据预焙阳极价格预测趋势，预计 23-25 年毛利分别为 80/500/500 元/吨。 负极材料：1）产销量：嘉峪关首期 5 万吨一步 2.5 万吨项目石墨化项目和欣源 4 万吨石墨化已投产，嘉峪关二期 5 万吨规划建设，但目前开工时间暂不确定，其他产能暂未规划建设，因此预计 23-25 年产能将维持 8 万吨，考虑到产能爬坡影响，预计产销量为 4/8/8 万吨。2）价格：由于公司暂未完全形成一体化，石墨化售价相对较低，根据 23 年中报，上半年负极材料单位售价为 17939 元/吨（含税），随着一体化的提升，预计 23-25 年售价为 20000/25000/30000 元/吨（含税）。3）毛利率：23H1 毛利率为 12.47%，随着一体化的提升及产能爬坡带动产能利用率提升，预计毛利率也逐步提升，假设 23-25 年毛利率为 16%/17%/18%。 我们区别于市场的观点 市场担忧负极材料市场进入者较多，导致负极材料供应过剩，进而对公司业绩产生不利影响。我们认为：在供给大幅增加的情况下，降本增效是应对激烈市场竞争的关键措施。由于公司主业对石油焦的采购量大，对上游原材料的议价能力远高于其他企业，凭借原料端的成本优势和欣源股份的下游渠道优势