高善文：去杠杆之争-宏观研究

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 28 页 2018 年 7 月 去杠杆之争 高善文1 2018 年 7 月 内容提要 2018 年 5 月 31 日，我们在成都举行的安信证券中期策略会上，以《去杠杆之殇》为主题做了主旨演讲，引起了不少的关注和许多的批评意见，这多少是出乎所料的。 有鉴于此，我们认真研究了许多技术性的批评意见，在此基础上对相关内容进行了进一步的丰富和完善，并将题目调整为《去杠杆之争》。 我们认为，中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题，本质上是结构问题；表面上是金融问题，本质上是财政问题。着眼于主动去杠杆的总体要求，本质上存在两种不同的操作方法，一种是财政去杠杆，一种是金融去杠杆。这两种方法的后果存在诸多差异。 我们注意到，由于许多内外因素的作用，从 2014 年中开始，中国实际上已经转入财政去杠杆的调整路径，并推动中国宏观杠杆率在 2016 年以后稳中有降；但1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 28 页 2018 年 7 月 2018 年以来，伴随“严监管”的深入推进，宏观政策在操作中实际上转入金融去杠杆的调整路径，并产生一些始料未及的后果，有必要引起关注和讨论。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧 去杠杆操作失当引发冲击 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 28 页 2018 年 7 月 目录 一、中国的宏观杠杆问题本质上是结构问题，是财政问题。 ................................. 4 二、着眼于主动去杠杆的总体要求，本质上存在两种不同的操作方法，一种是财政去杠杆，一种是金融去杠杆。 .............................................................................. 11 三、过去几年的财政去杠杆及其影响。 .................................................................. 13 四、今年以来的金融去杠杆及其争议。 .................................................................. 19 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 28 页 2018 年 7 月 一、中国的宏观杠杆问题本质上是结构问题，是财政问题。 中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题，本质上是结构问题；表面上是金融问题，本质上是财政问题，这一点是相当清楚的。 计算各部门的杠杆率并进行国际比较，容易看到，居民户部门、中央政府的杠杆率都处在安全区间，地方政府负有偿还责任的债务比率上升较快，但总体水平尚属可控。杠杆率的快速上升主要集中在企业部门，并且其绝对水平在国际比较中高居前列。 图1：非金融企业部门杠杆率，% 数据来源：BIS，安信证券 图2：各国非金融企业部门杠杆率比较，% 数据来源：BIS，安信证券 60801001201401601802006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/09非金融企业部门负债/GDP 163 133 113 103 99 84 73 72 54 50 46 41 39 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02017年各国非金融企业部门负债占GDP比重 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 28 页 2018 年 7 月 图3：居民部门杠杆率，% 数据来源：BIS，安信证券 图4：各国居民部门杠杆率比较，% 数据来源：BIS，安信证券 图5：中央政府和地方政府杠杆率，% 数据来源：BIS，安信证券 01020304050602006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/09居民部门负债/GDP 100 94 87 79 58 57 53 48 41 34 22 16 11 0204060801001202017年各国居民部门负债占GDP比重 051015202530352006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/09国债/GDP 地方债务/GDP 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 28 页 2018 年 7 月 图6：各国政府部门杠杆率比较，% 数据来源：BIS，安信证券 需要明确的是，地方融资平台的许多债务在计算中被统计为企业部门的债务。如果将其计入地方政府债务，那么企业部门的杠杆率仍然高企，地方政府的债务率将进入较高水平。 图7：城投企业杠杆率，% 数据来源：Wind，安信证券 研究不同口径的企业部门的资产负债率数据容易发现，无论是工业企业还是非金融上市公司，以资产负债率形式体现的杠杆上升主要集中在国有企业；作为对比，金融危机以来，民营企业的杠杆率总体上没有上升。 212 150 111 110 99 82 76 71 68 55 46 39 16 0.050.0100.0150.0200.0250.02017年各国政府部门负债占GDP比重 01020304050602006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/12银监会口径下城投企业有息负债/GDP 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 28 页 2018 年 7 月 图8：全部非金融国有企业资产负债率，% 数据来源：CEIC，安信证券 图9：规上工业企业资产负债率 数据来源：CEIC，安信证券 图10：非金融上市公司资产负债率 数据来源：Wind，安信证券 565860626466682008200