宏观简评：降准超预期，资金面忧虑解除

证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 降准超预期，资金面忧虑解除 发布日期：2024 年 01 月 25 日 分析师： 黄文涛 电话： 010-85130608 SAC 执证编号： S1440510120015 核心观点： 2023 年末以来，新增国债和特殊再融资债密集发行冲击资金供给，同时，海外经历了美元指数的再次反弹，央行货币政策调控仍以公开市场操作为主。在此背景下，资金面特别是非银价格维持在较高位置。本次降准维护银行体系流动性的合理充裕，并防范股票市场等的金融风险极端演绎。此外，本次调降支农支小再贷款利率25BP，开启 2024 年利率中枢和综合融资成本下降的第一步。 本次降准时点和幅度略超市场预期，料资金面和短端利率将有所下行，但长端债市博弈“双降”已久，不排除可能利好出尽；而股市方面，系列利好政策叠加降准，对于股市企稳亦有帮助。展望 2024 年货币政策，料本次降准降息仅是逆周期调节的第一步，后续料 MLF 利率、存款利率等也将逐步下调。 摘要： 国新办发布会上，潘功胜行长表示，中国人民银行决定于 2024 年 2 月 5 日下调金融机构存款准备金率 0.5%（普降），并调降支农支小再贷款利率 25BP。 简评： 降准的可以维护资金面价格的稳定。2023 年四季度以来，资金面价格持续高位运行，DR007 价格中枢升至 1.8%以上。更重要的是，资金面分层现象尤为严重，代表非银融资利率的 R007 和 GC007 中枢已经上行至 2%和 2.5%左右。在此带动之下，短端利率居高不下，债市出现一轮较为极端的牛平行情。短端利率上行之后，对于市场的流动性亦有负面冲击。在此背景之下，央行释放低成本的降准资金，能够帮助市场流动性缓解。降准后，短端债市利率亦明显下行，曲线牛陡。 降准亦是释放低成本流动性的主要方式。前期，未降准的情况下，央行通过 MLF 和 OMO已经释放了超 20000 亿的流动性，但这些流动性释放的方式成本较高，不利于降低银行的综合融资成本，并推动净息差乃至贷款端利率的下行。本次降准可以给银行释放低成本的长期资金 1 万亿，从而有利于降低银行资金成本。 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 1：近期公开市场操作大开大合 图表 2：近期非银利率明显上行 资料来源：iFind 中信建投 资料来源：iFind 中信建投 此外，年末以来，发债增速较快，为配合发债亦有流动性操作的必要。去年下半年以来，发债节奏较快，不仅有 1 万亿的增发国债，还有 1.5 万亿的特殊再融资债发行，发债融资需求较高，资金面持续维持紧张。考虑经济增速下滑、房地产风险事件等，我们认为这次调继续降准正当时。 本次降准亦有回应股票市场等金融风险的意味。近期，股票市场出现了较为明显的回撤，市场信心较弱且增量资金较少。在此背景下，国常会提出“加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性”，此次降准，亦有释放流动性和提振市场信心之意。 后续降息方面，需要注意在较低净息差的背景下，降准可能是降息的前奏和必要步骤。经历了 2023 年的两次降息后，银行净息差再次承压，为此 2023 年年末各银行都密集下调了各期限的存款利率。但由于经济下行期定期化存款叠加贷款需求不振的趋势仍在延续，银行净息差仍然承压，且仍将成为 2024 年制约降息的重要因素。但当下稳增长、防风险，支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显改变。此外，四季度末以后，海外方面通胀和利率回落，压力逐渐减小，降息的必要性无疑在提升。因此，本轮降准释放一万亿的低成本流动性资金，不排除在为后续降息进行前期准备。 展望后续流动性操作，预计本次降准后流动性压力将有所减弱，但年内仍有降准可能，银行体系流动性总量在降准后仍将保持基本稳定。观察近年来历次降准后的公开市场操作，除了 2020 年新冠疫情的特殊原因，降准月皆通过公开市场净回笼来进行对冲，说明降准本身一般释放超量流动性。我们认为，采取降准带动资金面和短端利率下行后，可能使得加杠杆购债再次成为主要的债市策略。总体上，经济目前的状态不允许资金利率大幅上行，因此(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)0 5,000 10,000 15,000 10/2710/3111/0211/0611/0811/1011/1411/1611/2011/2211/2411/2811/3012/0412/0612/0812/1212/1412/1812/2012/2212/2612/2801/0201/0401/0801/1001/1201/1601/1801/22逆回购数量:7天逆回购数量:14天逆回购数量:回笼MLF:投放国库现金定存降准1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 07-0307-1007-1707-2407-3108-0708-1408-2108-2809-0409-1109-1809-2510-0210-0910-1610-2310-3011-0611-1311-2011-2712-0412-1112-1812-2501-0101-0801-15R001(MA20)R007(MA20)DR007(MA20)OMO 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 杠杆操作的风险不大，料央行还将继续通过 OMO+MLF+SLF+结构性工具维护流动性的合理充裕。 图表 3：近期银行间市场融入融出规模仍较高 图表 4：近期长端利率下行较多，曲线牛平 资料来源：iFind 中信建投 资料来源：iFind 中信建投 中期看，当下股债市场的主线是稳增长政策的力度，以及流动性对冲的幅度是否超预期。我们判断，降准后长端债市不排除有一些“利好出尽”的意味，可能经历短期回调。但降准并不是新年政策的唯一操作，预计后续还有降息等其他政策发酵。且近年一季度在央行要求“平滑信贷”的情况下，社融增速料将明显回落，信用周期与往年有所错位。因此，长端利率也不存在大幅上行的基础，货币偏宽、信用周期错位，再叠加止盈盘退出，在没有财政超量刺激的情况下，利率上行反而提供了中长期配置的机会。 风险提示：第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不