波司登(3998.HK)旺季发力品牌销售亮眼，上调全年盈利预测

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 1 39 7818 www.swsresearch.com 纺织服装 | 公司研究 04 年 1 月 3 日 买入 维持 市场数据：0 4 年 1 月 日 收盘价（港币） 3.7 恒生指数 14961.18 5 周最高/最低价 (港币) 4.4/.79 总市值（亿港币） 357 总股本（百万股） 汇率（港币/人民币） 10903 0.91 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 王立平 A03051104005 wanglp@swsresearch.com 刘佩 A0305307000 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 A0305307000 liupei@swsresearch.com 旺季发力品牌销售亮眼，上调全年盈利预测 波司登 (3998.HK) 公司羽绒服业务多维发力，终端销售表现强劲。1）冬羽绒依然为波司登品牌的主力产品，户外系列销售增长强劲。冬羽绒销售为波司登主品牌贡献绝大部分收入，产品分为户外、休闲、商务、时尚四大场景，在户外热潮及公司产品发力共同推动下，户外系列收入占比预计稳步提升。从量价角度看，预计全年冬羽绒均价保持稳定，销量为增长的主要驱动。公司致力于以更轻的折扣驱动更高的销售增长，折扣管控更加有力，售罄率预计保持较高水平。）轻薄羽绒服强化创新，占比持续提升。轻薄羽绒服以米兰达芬奇庄园大秀为契机，重磅发布新一代产品，小香风羽绒服、卫衣羽绒服持续升级，并在户外需求热潮下，与时俱进推出三合一冲锋衣羽绒服，一经上市反馈热烈并持续追单。目前轻薄羽绒在产品多维发力下，在波司登品牌中的收入占比逐渐提升，成为延长销售时间、拓展销售地域的重要抓手。3）雪中飞持续发力高性价比市场。雪中飞在价格带、主力市场、渠道布局等方面与主品牌高度互补，成为公司发力高性价比市场的有力补充。FY4H1雪中飞收入同比增加 5.%至 .7 亿元，在低线城市的认可度持续提升，下半年预计保持强劲表现。 非羽绒服业务增长稳健。1）贴牌加工业务全年预计中双位数增长。上半年贴牌业务营收同比增长7.8%至 0.4 亿元，依托技术创新与快反能力，在消费市场低迷背景依旧实现订单的稳健增长。且在下游客户对小单快反诉求强烈下，公司上半年延缓了部分订单发货，预计下半年陆续发货到位后，全年收入维持中双位增长。）女装及多元化业务预计延续上半年增长趋势。上半年多元化业务收入增加 9.8%至 9640 万元。女装业务营收增加 15.4%至 3.9 亿元，通过在产品、渠道与品牌管理等的发力，从此前的下滑转为双位数增长，改善明显，预计全年将延续双位数增长。 渠道优化稳步推进，线上线下共同发力。1）线下门店渠道端聚焦 Top 店打造及门店差异化运营。在拓店节奏上，FY4H1 波司登主品牌门店净减少 146 家至 3037 家，全年来看，我们预计门店总量保持稳定，其中，直营和加盟新开店均在 00 家以上，同时根据店效及利润指标淘汰部分低效店。销售增长主要来自同店提升，尤其是聚焦 Top 店项目的打造，通过搭建超 50 个项目，覆盖约 500 个销售网点，进行资源的精准投放，实现店效高效增长的同时品牌影响力持续增强，成为拉动生意增长的重要来源。同时，公司根据不同层级市场、客群消费力等，进行渠道的分层级运营，以满足不同层次市场和不同购买力人群的差异化需求。）线上延续高质量增长态势，主品牌流量突破知名度持续上升。上半年羽绒服线上收入同比增加 4.8%至 10.9 亿元，推进直播带货内容创新，注重会员运营，双十一在天猫女装店铺和服饰品牌榜单中排名第一。 库存运营健康，聚焦 Top 款产品供应，强化周转效率。根据公司 FY4 H1 业绩公开交流，目前 Top款产品为 38 个，成为旺季销售的核心增长驱动。公司始终保持较低的首单订货比例，后续根据市场需求和销售反馈，以小单快反的方式进行补货。同时对经销商的装修支持、旺季换货比率、折扣的机制等方面给予更高的激励，加快推动全渠道一体化的货品运营效率。 实施股权激励计划，绑定核心管理团队。公司在 3 年 11 月发布公告，授予 9 名集团董事、高管及核心雇员 7840 万股奖励股份，占公告日总股本的 0.7% ，授予价为 1.6 港元/股，其中，向高级副总裁及波司登事业部总经理芮劲松授出 000 万股。同时向合计 170 名董事、高管及核心雇员授予 5.115 亿份购股权，占公告日总股本的 4.69%，认购价 3.4 港元/股，其中，向董事芮劲松/黄巧莲/核心雇员高健庭分别授出 3000 万/500 万/390 万份。公司将依据集团业绩及被授予人工作表现决定归属数目。本次股权激励覆盖面广、力度大，有利于充分激发团队积极性，彰显发展信心。 公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。公司主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，户外冰雪赛道有望在中长期贡献增量。考虑到近期公司产品、渠道等多维发力，终端反馈积极，我们上调公司盈利预测，预计 FY4-6 年归母净利润分别为 7./31.8/36. 亿元（原为 6.3/31.1/35.7 亿元），对应 PE 分别为 1/10/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。 财务数据及盈利预测 人民币 FY0 FY03 FY04E FY05E FY06E 营业收入（百万元） 16,14 16,774 0,53 3,346 6,56 同比增长率（%） 0.0% 3% 1% 15% 14% 归母净利润（百万元） ,06 ,139 ,717 3,183 3,618 同比增长率（%） 1% 4% 7% 17% 14% 每股收益（元/股） 0.19 0.0 0.5 0.9 0.33 毛利率（%） 60% 60% 60% 60% 60% PE（x） 16 15 1 10 9 注：“每股收益”为归属于母公司所有者净利润除以总股本，ROE 为报告期净利润除以平均净资产 October 1, 010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 1,015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 1：FY4H1营收 75 亿元，同比增长 1% 图 ：FY4H1归母净利润 9 亿元，同比增长 5% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：FY4H1销售费用率上升 0.9pct 至 7.% ，管理费用率降低 0.7pct 至 7.8% 图 4：FY4H1毛利率同比持平 50%，归母净利率提升0.4pct 至 1.3% 资料来源：公司公告，申万