房地产行业策略报告：政策面趋稳，迈向均衡点

sczq.com.cn政策面趋稳，迈向均衡点房地产行业策略报告行业评级：看好（维持）报告日期：2024年1月23日首创证券房地产李枭洋，地产研究员联系方式：lixiaoyang@sczq.com.cn核心观点摘要销售预测：总可售不足，预计24年全年销售依旧承压，销售面积增速为-10.9%销售为地产开发链条起点，对后续到位资金、拿地开工以及施工意愿产生较大影响。拿地新开工连续三年大幅收缩，逐步传导至滚存库存。预计总可售面积同比下降9.9%，新推可售/滚存可售/现房可售同比分别为-10%、-19%（21后首度转负）、+5%。前些年房企较为乐观的超前拿地项目，遇到产业和城市发展降速，项目去化难度加大，导致近两年产成品占比大幅提升，预计24年产成品总可售占比提升4cpt至29%，新推可售占比维持34%，滚存可售占比下降4cpt至37%，可售结构总体稳定，我们预计24年整体销售去化率保持低位稳定。销售均价类似金融资产价格因素，受到基本供需关系和价格预期的共同影响。尽管整体房价环比下行，高能级城市交易占比提升也会抬高销售均价。预计24年销售面积、销售均价、销售金额增速分别为-10.9%、+3%、-8.2%。开竣工预测：开工跌幅有所收窄，竣工增速明显走弱。新开工的两大因素为开工能力和开工意愿。23年新开工总面积9.5亿方，相当于2007年水平。供给侧房企的流动性风险持续扩散背景下，新开工较2019年高点下降58%。销售金额持续下降传导至到位资金，进而影响房企开工的能力和意愿，同时在23年的低基数效应，24年新开工跌幅将有所收窄，我们预计24年新开工同比下降8%。23年保交楼推进带来高基数效应，24年保交付增量资金难以持续流入，我们预计24年竣工将有所减弱。根据数据推算，新开工当季增速领先竣工增速10个季度，预计24年竣工增速持续走弱，全年增速为-18.1%。开发投资预测：施工强度压制投资增速，等待三大工程实物量落地。当前投资增速主要受到建安成本下行的拖累，进一步拆分来看施工强度下行幅度大于施工面积。销售回款在到位资金中超过50%，建安成本在开发投资占比超过60%。24年销售回款持续承压，现金流入降低，房企的资金充裕度不足，预计施工强度持续走弱，同比下降6%，施工面积跌幅收窄，同比下降6.1%，明年建安成本整体下降15.5%，开发投资下降11.1%。三大工程的实物量落地，将稳住地产投资下行趋势。投资建议：政策宽松力度接近14年水平，受制于供给收缩、居民预期转弱以及需求短期收缩的三重压力，政策放松效果边际递减，后续需框架外政策支持。后续三大工程及城中村改善有望提振投资。城中村及保障房的发展，更加有利于具备市场化竞争能力的地方龙头国企。维持行业“看好”评级。 1）高能级布局、拿地换牌比例较高、规模适中的头部房企：招商蛇口、华润置地；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份、越秀地产。3）永续现金流类房企：龙湖集团、华润置地。风险提示：经济复苏承压；政策效果持续钝化；房价持续下跌风险；供给端出清速度过快。目录CONTENTS01房地产销售预测02房地产投资展望03政策展望➢ 三大库存供应及去化率➢ 不同时期的有效成交构成➢ 销售均价相关性指标➢ 新开工框架及展望➢ 竣工框架及展望➢ 开发投资拆分及展望➢ 核心城市政策影响趋势➢ 城市基本面测算请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告  证券研究报告1.1 销售金额总体拆分销售为地产开发链条起点，对于后续到位资金、拿地开工以及施工意愿产生较大影响。商品房销售金额总体拆分为销售面积*销售均价。销售面积为供应总量*整体去化率。销售金额呈现季节性波动。销售均价类似金融资产价格因素，受到基本供需关系和价格预期的共同影响，高能级城市交易占比提升也会抬高销售均价。销售面积商品房销售金额销售均价供应总量土地供需关系居民房价预期整体去化率有效成交/总供应成交结构资料来源：首创证券图1：销售金额拆分图图2：销售金额单月占比图资料来源：wind，首创证券4.9%3.2%8.9%7.1%8.0%11.8%7.3%7.4%10.2%8.4%9.3%13.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月15-22年占比均值（剔除最小最大）05000100001500020000250001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023图3：近三年销售金额单月值（亿元）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告  证券研究报告底层需求具备购买力的人群底层需求有效需求有效成交人口结构购买意愿信贷支持可贷量、成本、效率首付比例、房贷利率、放款期购买资格收入增长是否能买、可贷、可买套数经济总量增速、收入增速及预期、收入房价比政策调控有效需求具备购买力、资格的人群有效成交具备购买力、资格、意愿的人群总量、目前为改善主导基尼系数分配方式，财富基尼系数，大城市核心区优质盘影响居民房价预期1.1 有效成交构成有效成交最终为具备购买力、资格和意愿的购房人群。底层需求为具备购买力的人群，由适龄购房人口、收入增长和基尼系数的影响。购买资格和信贷支持共同决定有效需求，受到调控政策左右。居民对于房价预期影响购房意愿，决定最终有效成交。收入房价比，之前为房价高可以金融属性带来投资需求。现在是收入预期低，导致比值被动提升，需求进一步收缩。资料来源：首创证券图4：需求传导机制图请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告  证券研究报告底层需求具备购买力的人群有效需求尚未调控，有效需求很定有效成交意愿起来，未形成循环15-17经济形势：增速稳定房价收入比：相对合理产业政策：尚未调控价格趋势：上涨初期底层需求-大幅降房价抬升，预期不稳有效需求-略下降底层需求大幅降，政策降低降低门槛，实现对冲有效成交-大幅降房价下跌、意愿低当前经济形势：增速下行，预期不稳房价收入比：分母收入预期下降，高位区间上行产业政策：转向宽松价格趋势：转向下跌，跌幅扩大18-21经济形势：增速稳定房价收入比：主要分子房价提升，逐步升高产业政策：调控趋紧价格趋势：持续上涨底层需求-下降房价抬升，有购买能力的需求降低有效需求-下降调控提升门槛有效成交-扩大正反馈循环形成，意愿加强1.1不同时期的有效成交构成按照四个维度经济形势、房价收入比、产业政策以及价格趋势分析，刚需和改善的总人口变动相对平稳，长期变量暂未考虑。全国范围更多是考虑到收入增速和预期，房价收入比。到核心城市测算要考虑财富基尼系数。资料来源：首创证券图5：有效成交构成图底层需求线有效需求线有效成交线请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告  证券研究报告有效成交/总供应有效成交现房库存新推供应拿地开工滚存库存供应总量及结构整体去化率底层需求有效需求1.1 供应及去化率整体去化率为有效成交/供应总量，供应结构以及有效成交的转化也是影响去化率重要指标。供给组成为三大类，按去化率从低到高分别为：现房库存（竣工未售）、滚存库存（两年前开盘未售）、新推供应（当年新开盘项目）。目前新开工的持续下降导致新推可售供应量下行，前些年超前拿地项目，遇到城市发展降