方正证券(601901)跟踪点评：稳步扩表

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证券Ⅲ 2024 年 01 月 22 日 方正证券（601901）跟踪点评 推荐 （维持） 稳步扩表 目标价：8.9 元 当前价：7.27 元 事项：  2024 年 1 月 11 日，方正证券发行 30 亿元公司债，近一年方正证券累计发行公司债 161 亿元，次级债 35 亿元。 评论：  剔除 2023 年 4 月 28 日到期的 22 方正 F2 以外，公司近一年债券发行规模净增长 188.5 亿元，是公司 23Q3 净资产规模的 42%。在证券公司资产负债表运用中，券商发行证券公司债获得资金后，往往会配置两融或自营资产，再通过两融受益权或自营债券再质押的方式实现卖出回购金融资产的增长，从而实现杠杆的二次抬升。  截至 23Q3，公司杠杆倍数已由明显低于行业回升至接近行业平均。截至2023Q3，公司剔除客户资金后总资产规模达 1625 亿元（较年初+16%），杠杆倍数提升至 3.62 倍（较年初+0.36 倍），参考 2022 年末行业平均杠杆倍数为 3.68 倍，公司杠杆倍数已由此前明显低于行业提升至接近行业平均。前三季度公司共计发行债券 88.5 亿元，产生了 222 亿元总资产增长（剔除客户资金），单位发债规模对应 2.5 倍总资产规模提升。  2023 年 10 月以来，公司发债规模持续提升，看好杠杆倍数抬升带来的 ROE中枢增长。10 月以来公司累计发行 100 亿元公司债券，若以此前新发债券规模对应 2.5 倍资产规模提升，预计公司总资产规模会有进一步明显提升，估算杠杆倍数有望抬升至 4.2 倍。即，2023 年初至今，公司总杠杆倍数已抬升 0.91 倍。参考 2019~2022 年，公司期间平均 ROA 为 1.2%，平均 ROE为 3.7%，若线性的以此为中枢值计算，公司 ROE 中枢或已提升 1.09pct（1.2%ROA*0.91 倍杠杆）。此外，考虑到公司 2019~2022 年受方正集团风险事件影响，ROA 明显低于行业平均，实际的 ROE 中枢提升可能高于此数。  投资建议：2019 年以来，受股东风险事件影响，公司 ROA 及杠杆倍数明显低于行业平均。股东风险落地后，市场重点关注的是公司并购重组带来的协同增长空间。在看好平安与方正协同的基础上，我们同时也看好在公司股东风险落地后，公司杠杆的明显抬升以及 ROA 的修复空间。公司发债持续快速推进，目前杠杆倍数或已高于行业平均，下一步可期待在市场景气度回暖后，公司 ROA 回暖，带动公司整体 ROE 抬升。我们维持公司2023/2024/2025 年 EPS 预期为 0.33/0.41/0.49 元，BPS 分别为 5.57/5.92/6.33元，对应 PB 分别为 1.31/1.23/1.15 倍，ROE 分别为 5.89%/6.88%/7.77%。我们给予公司 2024 年业绩 1.5 倍 PB 估值，对应目标价 8.9 元，维持“推荐”评级。  风险提示：股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 7,777 9,789 11,144 12,380 同比增速(%) -9.8% 25.9% 13.8% 11.1% 归母净利润(百万) 2,148 2,701 3,351 4,048 同比增速(%) 17.9% 25.8% 24.1% 20.8% 每股盈利(元) 0.26 0.33 0.41 0.49 市盈率(倍) 27.86 22.15 17.86 14.78 市净率(倍) 1.39 1.31 1.23 1.15 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 1 月 19 日收盘价 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 联系人：刘潇伟 邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 823,210.14 已上市流通股(万股) 823,210.14 总市值(亿元) 598.47 流通市值(亿元) 598.47 资产负债率(%) 77.90 每股净资产(元) 5.45 12 个月内最高/最低价 10.05/6.43 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《方正证券（601901）2023 年三季报点评：ROE潜在中枢有望逐步提升》 2023-10-27 《方正证券（601901）2023 年中报点评：高基数下稳增长，杠杆抬升，业务再上台阶》 2023-08-25 《方正证券（601901）重大事项点评：董事会换届启动，利于股东持续赋能》 2023-05-23 -23%0%22%45%23/0123/0423/0623/0823/1124/012023-01-30~2024-01-19方正证券沪深300华创证券研究所 方正证券（601901）跟踪点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 方正证券营业总收入及市占率情况一览 图表 2 方正证券归母净利润及市占率情况一览 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 3 方正证券归母净资产及市占率情况一览 图表 4 方正证券经纪业务收入及市占率情况一览 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 5 方正证券客户资金规模及市占率情况一览 图表 6 方正证券两融余额及市占率情况一览 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0.020.040.060.080.0100.0营业总收入（亿元）市占率（右）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%0.05.010.015.020.025.0净利润（亿元）市占率（右）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%340.00360.00380.00400.00420.00440.00460.00归母净资产（亿元）市占率（右）2.20%2.30%2.40%2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%0.010.020.030.040.050.0经纪业务收入（亿元）市占率（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0客户资金规模（亿元）市占率（右）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0两