周期的轮回之一：铜需求侧的逻辑主轴

请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 11 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 周期的轮回之一：铜需求侧的逻辑主轴 近期报告： 季先飞 021-52138207 Jixianfei015111@gtjas.com 投资咨询资格 Z0012691 【报告要点】 我们的观点： 宏观周期向上，库存周期接近去库尾部。中国经济稳中有进，积极政策向微观传导，将带动终端消费，限制铜价回落空间。 我们的逻辑： 宏观周期决定铜价运行趋势。当前中国积极政策加快落地，经济稳中有进的态势依然存在，铜的消费预期较强，判断铜价依然处于周期的上升阶段。企业库存周期决定铜价短期波动。从库存周期的延续时间和库存同比增长幅度上看，本轮工业企业库存接近去库周期的尾部。同时，中国宽信用政策实施，房地产投资、基建投资、消费市场等韧性增强，或支撑 PPI 的增速，为工业企业进入库存周期的补库阶段提供条件。具体来看，中国积极政策向微观传导，带动铜的终端消费，是需求侧的逻辑主轴。基建投资加码，资金瓶颈破冰，预计 2 季度重点短板领域的专项债发行规模将继续增加，支持基建投资稳中有升；房地产资金面稍有宽松，房企施工后半段投资增加，支持建安工程投资增加；传统汽车销售萎缩，但新能源汽车高速增长，带动相关配套设施的发展。 操作建议： 铜价持续下跌的空间不大，后期有可能企稳，甚至震荡回升，有两种投资机会可供投资者选择：一是逆向投资，在铜价回落过程中多单逐渐买入，以在高风险中获得高收益，适合激进投资者；二是等待铜价企稳后多单买入，适合稳健投资者。 风险点： 1、欧元区经济下行风险发酵。 2、英国退欧引发市场避险情绪高涨。 2019.05.24 2816专题报告 产业服务研究所 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 11 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 宏观周期决定铜价运行趋势。当前中国积极政策加快落地，经济稳中有进的态势依然存在，铜的消费预期较强，判断铜价依然处于周期的上升阶段。企业库存周期决定铜价短期波动。从库存周期的延续时间和库存同比增长幅度上看，本轮工业企业库存接近去库周期的尾部。同时，中国宽信用政策实施，房地产投资、基建投资、消费市场等韧性增强，或支撑 PPI 的增速，为工业企业进入库存周期的补库阶段提供条件。具体来看，中国积极政策向微观传导，带动铜的终端消费，是需求侧的逻辑主轴。基建投资加码，房地产建安工程投资增加，新能源汽车高速增长，带动相关配套设施的发展。我们判断铜价持续下跌的空间不大，后期有可能企稳，甚至震荡回升。 1. 周期中的铜价：宏观经济周期和企业库存周期 宏观经济周期决定铜价周期。从历史走势上看，1978 年以来，铜价每隔 7-9 年出现完整周期，每个周期内铜价运行趋势受全球经济周期的影响，并和重大经济决策密切相关。中国占全球 GDP 比重连续上升，截至2018 年达到 16%，仅次于美国，且中国对全球经济增长贡献率达到 30%，是全球经济增长的最大贡献者，中国经济增长已成为扰动铜价的重要参考指标。从经济决策的角度来看，2002 年之前，铜周期和欧美经济政策相关，但是 2002 年之后，中国成为全球第一大铜消费国，成为影响铜周期的重要指标。2004-2007 年，中国快速进入城镇化，铜消费快速提升，驱动铜价超预期上涨。2008 年，美国次贷危机引发全球经济危机，中国经济增速从 2007 年的 14.2%下降至 2008 年的 9.7%，但 2008 年底美国推出 QE，尤其是中国政府推出扩内需、促经济快速增长的 4 万亿经济刺激计划，促使国内需求快速反弹，带动铜价强势回升。2012-2016 年，欧美债务危机引发二次衰退，且中国政府开始调结构，经济增长逐步转向内需驱动型，不单纯追求 GDP 增长，中国经济增速下台阶，从 2010 年的 10.6%下降至 2016 年的 6.7%，相对应的是 LME 铜价从 10190 美元/吨下降至 4318 美元/吨。2016 年至今，中国政府密集实施积极政策，防止经济硬着陆风险，市场悲观预期缓解，铜价企稳回升。随着中国重大政策加快落地，中国经济稳中有进的态势依然存在，铜的消费预期较强，我们判断铜价依然处于周期的上升阶段。此外，从涨幅来看，2016 年 1 月至 2018 年 6 月，铜价上涨 70.17%，低于1978 年以来铜周期内涨幅最低值，表明新一轮周期内铜价还有可能创高点，这也是铜价处于上升周期的佐证。 图 1 全球 GDP 增速和 LME 铜价关系 图 2 主要国家 GDP 占全球 GDP 的比重 -3-2-1012345010002000300040005000600070008000900010000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018%美元/吨LME3个月铜全球:GDP:同比 05101520253035401980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016%中国德国日本美国 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 企业库存周期决定铜价短期波动，两者呈正向相关。行业市场环境和景气度决定企业的库存状况，一轮完整的库存周期大约 38 个月。本轮工业企业库存周期始于 2016 年 7 月，运行至今已经接近 36 个月，其中2016 年 7 月-2017 年 4 月处于补库阶段，在维持 16 个月的震荡后，工业企业于 2018 年 9 月开始去库。截至2019 年 3 月，库存同比增长 0.3%，处于历史偏低位置，表明工业企业去库已经比较彻底。其中，有色金属冶炼及压延加工业去库更为明显。最新一轮的库存周期显示，2016 年 9 月-2017 年 10 月有色金属冶炼及压延加工业持续补库，但随后连续下降，截至 2019 年 3 月，库存同比已经降至负值区间，逼近前期增速水平。无论从库存周期的延续时间，还是库存同比增长幅度上看，本轮工业企业（有色金属冶炼及压延加工业）库存接近去库周期的尾部。 中国 PPI 领先工业库存周期，是判断库存周期的关键。工业企业生产状况以及对未来供需的预期影响商品的价格，从而决定了企业的库存决策，形成了企业的库存周期。PPI 统计工业生产环节产品价格情况，可以代表了整体工业产品价格，可作为预判工业企业库存周期走势的价格指