农林牧渔行业“读懂糖周期”系列深度报告二：巴西，食糖出口全球第一，糖醇比或维持低位

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告 ● 农林牧渔行业2019 年 5 月 28 日 巴西：食糖出口全球第一，糖醇比或维持低位 ——“读懂糖周期”系列深度报告二 农林牧渔行业 推荐 维持评级核心观点: 巴西食糖出口全球第一，中南部新榨季入榨量显著下行。2018/19 榨季全球糖产量与出口量分别为 18588.6 万吨、578.8 万吨，巴西占比分别为 16.46%、33.86%。巴西中南部为甘蔗主产区，其种植面积占比达90.23%。受 2018 年国际糖价低迷影响，巴西甘蔗种植面积或创近五年新低。2019.5.1 巴西中南部甘蔗入榨量 4542.9 万吨，同比-24.5%，入榨量呈现大幅下行状态。 甘蔗种植成本约占糖醇总成本的 70%。甘蔗为制糖、制醇成本中的主体，对总成本变化具备显著影响。根据沐甜科技数据，2018 年巴西甘蔗种植成本均值约为 122 雷亚尔/吨。制作每吨食糖、乙醇所需甘蔗分别为 7.2 吨、24.06 吨，可得每吨所需甘蔗成本为 192.82 雷亚尔、2935.32雷亚尔。此外，加工成本亦是总成本的一部分，主要包括设备、人工、税费、物流等，合计制糖、制醇总成本为 1274.9 雷亚尔/吨、4193.3 雷亚尔/吨。受益于甘蔗种植的高度机械化，巴西制糖成本具备显著优势。 燃料乙醇与汽油比价低于 0.7 时，利好乙醇消费。巴西燃料乙醇与汽油是替代品关系，汽油作为原油的下游产品，受原油价格直接影响。对于“灵活燃料”汽车，其使用哪种燃料取决于汽油和乙醇的价格比，通常情况下，乙醇价格低于汽油价格的 70%时有竞争优势。19.4 圣保罗醇油比为 0.68。从下游消费看，2019 年 1-4 月，巴西乘用车销量合计 68万辆，同比+8.59%，增长幅度依旧显著。基于乙醇对汽油的价格比较优势，以及下游消费量的快速增长，我们看好燃料乙醇在未来的增长潜力。 糖醇平衡价为 14 美分/磅，超出时例多糖产量。在 2017/18 榨季的完整数据基础上，我们推算出糖醇平衡价为 14 美分/磅。即当糖价高于 14美分/磅时，蔗糖收益将高于乙醇，糖厂将提高制糖比。根据农业部数据，2018 年 1 月 17 日以后，原糖国际现货价始终处于 14 美分/磅以下，2019.5.21 最新价格为 12.21 美分/磅。我们认为当前原糖价格处于低位，对于新开榨季来说，不利于制糖比的提升，即制醇比例将依旧保持较高位；未来随着糖价的复苏，若其相对乙醇的价格优势可持续 1 个月以上，糖厂会大概率糖醇制作比例。从新一榨季的蔗糖产量数据来看，巴西中南部蔗糖产量同比-38.9%，呈现快速下行状态。我们认为 2019/20 榨季甘蔗制糖比将依旧处于低位，预计制糖比在 36%-40%之间。 汇率与气候是影响糖价的相关因素。1）原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系，当前美元兑雷亚尔处于历史较高水平。2）根据多个预测机构观测，基本认为 19 年春夏会出现弱厄尔尼诺现象，可能会逐步发展成中等强度的厄尔尼诺事件。若厄尔尼诺现象发生，其将导致东南亚干旱、巴西降水偏多、中国南涝北旱，该类气候条件均将直接影响甘蔗产量和出糖率。 投资建议：考虑到糖醇比将维持低位、原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系、厄尔尼诺发生概率显著提高，以上相关因素均指向2019/20 榨季糖产量低位运行的预期，糖价有望实现复苏。在个股层面，我们建议核心关注中粮糖业（600373），可以关注*ST 南糖（000911）、粤桂股份（000833）。 分析师 谢芝优 ：010-68597609 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519020001 相关研究 [table_report] 1、2019.2.26 “读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的预判 2、2019.3.1 “读懂猪周期”系列深度报告二：天康生物（002100.SZ）：享周期弹性与成长潜力的养殖全产业链企业 3、2019.3.25 行业动态报告：农林牧渔业景气度提升，养殖业务尤为亮眼 4、2019.3.28 “读懂猪周期”系列深度报告三：以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑 5、2019.4.9 行业点评报告：非瘟疫情持续蔓延，猪价或于 Q2 中期加速上涨 6、2019.4.15 “读懂糖周期”系列深度报告一：内外糖产量或共振下行，糖价 19Q3/4迎拐点 相对上证综指表现图 [table_report]资料来源：Wind，中国银河证券研究院 20909188/36139/20190528 17:13 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 研究框架及主要结论: 本报告主要探讨食糖主产国巴西的食糖产业链情况，主要包括三个方面。一是总体概览巴西食糖在全球的低位，强调其产量、出口量对全球糖价的影响力；同时解析其国内甘蔗种植区域分布及当前产量情况。二是详细解读巴西乙醇发展的历史与变化，着重分析糖醇比，从“燃料乙醇与汽油的竞争力情况”和“燃料乙醇与原糖的价格比较”两个方面展开。三是探讨影响糖产量的相关因素，即汇率与气候。基于上述三点，我们认为 2019/20 榨季糖产量低位运行的预期，糖价有望实现复苏。 我们与市场不同的观点: 市场普遍认为 2019/20 榨季全球糖减产预期具备诸多不确定性，当下时点关注为时尚早。我们认为从历史周期演变、核心主产国产量、气候等因素出发，均指向减产预期，19 年年内短期糖价可能不会出现大幅上涨，但趋势会逐步显现。考虑到周期行业的股价变动特征，当前时点可进行适当布局。 投资策略: 巴西作为全球最大糖出口国，其产量与出口量对全球糖价起到至关重要的作用。从当前的甘蔗种植面积以及开榨量来看，新一榨季 2019/20 的甘蔗产量预计持平或呈下降趋势。综合来看，影响巴西糖产量的因素主要包括糖醇比、汇率、天气等，而糖醇比是核心影响因素。 糖醇比的变动主要受两方面的因素影响，一是燃料乙醇与汽油的竞争力情况，其会影响终端消费者在两者间的选择性消费，从而影响乙醇销量、价格和工厂制醇动力；一般醇油比低于 0.7 时，消费者偏爱乙醇，目前圣保罗醇油比为 0.68，叠加巴西乘用车增速显著，看好整体燃料乙醇发展潜力，且在效益优先的前提下，短期内糖醇比不会显著提升。二是燃料乙醇与原糖价格比较，在 2017/18 榨季的完整数据基础上，我们推算出糖醇平衡价为14 美分/磅，而原糖国际现货价 2019.5.21 最新价格为 12.21 美分/磅；我们认为 2019/20 榨季甘蔗制糖比将依旧处于低位，预计制糖比在 36%-40%之间。 此外，原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系、厄尔尼诺发生概率显著提高，以上相关因素均指向2019/20 榨季糖产量低位运行的预期，糖价有望实现复苏。在个股层面，我们建议核心关注中粮糖业（600373），可以关注*ST 南糖（000911）、粤桂股份（000833）。 行业表现的催化剂 食糖开启减产周期；甘