友邦保险(01299.HK)深度报告：越过百年再望前

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/金融/保险 证券研究报告 友邦保险（01299.hk）公司深度报告 2024 年 1 月 7 日 越过百年再望前——友邦保险深度报告 [Table_Summary] 投资要点：  专注亚太市场、多地区经营、股权分散、管理团队优秀，多因素叠加打造百年高价值保险品牌。1）友邦保险是一家拥有百年历史，在香港联交所上市并专注于亚太地区业务的人寿保险公司，截至 2023 年 6 月，其业务范围覆盖了亚太地区18 个市场。2）截至 2023 年 6 月 30 日，友邦保险股权结构分散，无实际控制人。且前几大股东均以财务投资为主，并未派出董事干预公司日常经营决策。我们认为，分散的股权结构及大股东均是财务投资使得管理层面临掣肘少，自由发挥空间大，有利于集团运营效率和执行力的提高。3）友邦保险的董事及高级管理人员团队教育水平高、行业从业经验丰富。集团 CEO 李源祥拥有超过 30 年保险业的经验。  借助高质量产品及优质代理人渠道，友邦保险经营业绩持续走强。1）友邦保险税后营运溢利持续增长，2010-2021 年，友邦保险税后营运溢利十余年间均保持正增长，复合增速高达为 12.8%；2022 年同比微降 0.6%。2）友邦保险新业务价值率逐年攀升，近年来始终维持在高位。2019 年集团新业务价值率曾达到高位62.9%，2022 稍有回落至 57.0%，但仍远高于其他同业公司。3）多年来年化新保费及新业务价值率的共同增长造就了友邦保险新业务价值的稳定提升。2010-2018年，NBV 复合增速高达 21.9%；2020-2022 年因受疫情反复影响，NBV 增速开始波动，分别同比-33.4%、+21.7%、-8.1%；随着疫情政策调整，2023H1 友邦新业务价值重回高速增长轨道，同比+29.2%。相较 2022 年中国人寿（-19.6%）、中国平安（-24.0%）、中国太保（-31.4%）、新华保险（-59.5%）的 NBV 增速，友邦保险持续领跑行业。4）友邦保险投资稳定，以固收产品为主，不易受投资波动影响。2022 年，友邦保险固收占比仍高达 77%，高于中国平安（76.6%）、中国太保（73.9%）、新华保险（68.9%）等同行业公司。  各子公司区域优势明显，为集团未来增长提供充足动能。1）“ 新分公司” +“渠道多元化”将成为友邦中国新的增长点。目前在保费收入前十省份中友邦中国仍未在山东、浙江有分公司，我们合理预计，友邦中国新分支机构将会开设在山东与浙江。2）友邦香港至暗时刻已过，未来增长潜力不可忽视，看好通关后友邦香港重回增长。3）东南亚增长潜力不容忽视，“新马泰”区有望带来业绩惊喜。  持续看好友邦各地区发展潜力，“优于大市”评级。随着中国香港的通关恢复以及亚洲经济在疫情后开始复苏，我们认为友邦将继续展现强劲动力，同时凭借独特的优势把握客户对寿险和健康险与日俱增的需求，我们看好友邦保险表现的进一步提升。当前股价对应 1.26x 2023E PEV，我们认为当前估值偏低，安全边际高。公司较同业享有估值溢价，参考可比公司估值区间及公司历史估值区间，我们给予公司 1.8 x 2023E PEV，则对应 2023E 合理价值 11.80 美元，即 92.27 港元。综合绝对估值法（评估价值法）及参考可比公司估值（内含价值倍数），我们认为公司目标价 94.41 港元，给予“优于大市”评级。  风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动加剧；新单保费持续承压。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 47525 19110 50865 54863 59153 （+/-)YoY(%) -5.6% -59.8% 166.2% 7.9% 7.8% 净利润（百万美元） 7427 282 6831 7132 7459 （+/-)YoY(%) 28.5% -96.2% 2322.3% 4.4% 4.6% EPS（美元） 0.65 0.02 0.60 0.63 0.65 BVPS（美元） 5.30 3.34 4.45 4.88 5.34 EV（美元） 6.40 6.04 6.56 7.12 7.74 1YrVNB（美元） 0.30 0.27 0.36 0.39 0.43 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·友邦保险（01299.hk）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 专注亚太市场，百年历史造就高价值保险品牌 .................................................. 6 1.1 集团历史悠久，抓住机遇茁壮成长 ................................................................ 6 1.2 股权分散，无实际控制人，有利于集团高效运营 .......................................... 6 1.3 管理团队能力优秀、履职尽责，引领集团持续健康发展 ............................... 7 1.4 不断收购优秀资产，充分发挥集团内协同效应 ............................................. 9 2. 稳步发展，百年友邦未来可期 ........................................................................... 9 2.1 守正出奇，历史经营业绩稳步向上 ................................................................ 9 2.2 以代理人渠道为核心，多渠道共同发展 ...................................................... 14 2.3 投资稳健，以固收产品为主，不易受投资波动影响 .................................... 16 3. 各子公司区域优势明显，为集团未来增长提供充足动能 .................................. 17 3.1 “ 新分公司” +“渠道多元化”将成为友邦中国新的增长点 .............................. 17 3.1.1 友邦中国历史经营情况佳，已成为集团内 NBV 最大贡献来源 .......... 17 3.1.2 高质量产品加全方位服务带动友邦中国持续走强 .............................. 19 3.1.3 以代理人渠