房地产行业2024年年度策略：底部徘徊，静待反转

底部徘徊，静待反转房地产行业2024年年度策略证券分析师：陈立 执业证书编号：S0210523080003证券研究报告|行业投资策略房地产行业评级 强于大市（维持评级）2023年12月31日请务必阅读报告末页的重要声明2投资要点➢2023年楼市持续回落•2023年，房地产经历需求转弱与供给冲击的背景下，行业景气度持续探底。2023年11月，年化销售和开工面积回落至2014年和2007年水平，竣工面积保持高位，开工弱同时竣工强的背景下，施工面积下行明显；施工面积的下行，叠加房企拿地规模下降，双方面对房地产开发投资中建安投资及土地购置费形成拖累，地产投资增速大幅低于固定资产投资增速，拖累经济增长。➢市场供需下行的特点•本轮地产周期下行与过去三轮不同，开工面积先于销售面积下行，供给收缩幅度大于需求，住宅库存自2020年至今呈现持续收缩的状态。部分区域出现结构性需求复苏，但受限于收入预期、房价预期、人口结构等长期因素下行，以及民企房企出险对交付预期的影响，在当前政策环境下，整体需求复苏并不显著。➢房企经营行为的转变•在当前房地产行业整体利润率下行持续拖累ROA的背景下，房企采取高周转策略，通过提升无息负债占比摊薄融资成本，对冲带息债务下降带来的土储规模下行压力。同时，房企保持聚焦核心城市策略，降低弱线城市土储，提升现金流安全。在现金流优先于盈利的经营思路下，企业保持聚焦核心城市，收缩管理半径。➢政策发力，复苏可期•在当前政策发力下，我们认为，商品房回归商品属性，商品房价格回归市场化定价在本轮市场复苏过程中，将起锦上添花的作用。市场定价将彻底改变当前环境下房企聚焦城市，降低非核心，调整土储的行为。当前房地产市场中，核心城市供给过剩、非核心城市价格下行，市场持续缩量的负反馈过程将得到彻底扭转。➢投资建议：建议关注三条主线：1）保持拿地强度的龙头房企：保利发展、招商蛇口、滨江集团、越秀地产；2）低估值龙头混合所有制及民营房企：万科A、金地集团、龙湖地产；3）持续加杠杆扩表的地方国企：浦东金桥。➢风险提示：融资环境收紧超预期、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时。◼1. 2023年市场供需下行到什么阶段？◼2. 本轮地产困境有何不同？◼3. 三四线城市是否真的那么差？◼4. 市场触底复苏需要哪些变化？◼5. 房企经营行为转变的背后原因？◼6. 高周转的策略是否有天花板？◼7. 2024年展望◼投资建议及风险提示目录3 - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0新开工面积住宅新开工面积 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0商品房销售面积住宅销售面积41. 2023年市场供需下行到什么阶段？➢销售：年化销售水平回落至2014年水平•2023年前11月，全国新建商品房销售面积累计10.1亿㎡，近12个月的年化销售面积11.5亿㎡；商品住宅方面，2023年前11月累计销售面积8.6亿㎡，近12个月年化销售面积9.8亿㎡。 从销售规模的角度而言，商品房销售面积回落至2014年左右水平。➢开工：年化开工水平回落至2007年水平•2023年前11月，全国房屋新开工面积累计8.7亿㎡，近12个月年化开工面积9.6亿㎡；住宅新开工面积累计6.4亿㎡，近12个月年化新开工面积累计7亿㎡。从供给的角度来看，商品房整体开工情况回落至2006-2007年水平。图表：商品房及商品住宅新开工面积（TTM，亿㎡）资料来源：Wind、华福证券研究所图表：商品房及商品住宅销售面积（TTM，亿㎡）资料来源：Wind、华福证券研究所51. 2023年市场供需下行到什么阶段？➢竣工：从开工到交付，竣工规模维持高位•2023年前11月，全国房屋竣工面积累计6.5亿㎡，近12个月的年化竣工面积9.6亿㎡；商品住宅方面，2023年前11月累计竣工面积4.8亿㎡，近12个月年化竣工面积7.0亿㎡。相较于商品房开工及销售面积的周期波动，竣工面积在2011年至今的十来年里，保持相对稳定的绝对值水平。➢施工：开工弱、竣工强下，施工下行明显•2023年11月末，全国房屋施工面积83.1亿㎡；商品住宅方面，2023年11月末，住宅施工面积58.5亿㎡。开工规模持续下行，竣工规模维持在相对较高水平下，施工下行压力明显。施工面积规模回到2018左右水平。图表：商品房及商品住宅施工面积（亿㎡）资料来源：Wind、华福证券研究所图表：商品房及商品住宅竣工面积（TTM，亿㎡）资料来源：Wind、华福证券研究所 - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0商品房施工面积住宅施工面积 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0房屋竣工面积住宅竣工面积61. 2023年市场供需下行到什么阶段？➢房地产开发投资：施工面积下行，叠加拿地不足导致土地购置费失去支撑，双方面导致地产投资压力增大•2023年前11月，房地产开发投资累计10.4万亿，近12个月年化11.3万亿。其中住宅前11月投资完成额7.9万亿，近12个月年化8.5万亿。施工面积下行与土地购置意愿降低，双方面拖累整体房地产开发投资增长。整体而言，房地产开发投资水平回归至2018年左右。➢地产行业拖累经济显著：地产投资增速持续探底，增速持续低于固定资产投资，对经济增长形成实质拖累•2023年前11月，房地产开发投资累计同比下滑9.4%，相较于固定资产投资整体2.9%的正增长，房地产开发投资与固定资产增速差达到12.3个百分点。地产对固定资产投资的拖累边际优于2022年，但仍旧大幅拖累固定资产投资增速。图表：房地产开发投资增速及固定资产投资增速（%）资料来源：Wind、华福证券研究所图表：房地产开发投资及住宅开发投资（TTM，万亿）资料来源：Wind、华福证券研究所 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0房地产开发投资住宅投资-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%房地产开发投资固定资产投资71. 2023年市场供需下行到什么阶段？➢土地出让：投资意愿不足，供需双弱格局下，土地出让规模保持底部徘徊•2023年前11月，供给层面，百城宅地供应建筑面积合计5.5亿㎡，近12个月年化供给宅地建筑面积5.9亿㎡；成交层面，前11月百城宅地成交建筑面积合计2.9亿㎡，近12个月年化成交宅地建筑面积4.3亿㎡。土地市场市供需同步回落至2009年左右水平。➢房地价差：拿地意愿不足并未传递至土地市场价格，地价占房价比例仍高•2023年前11月，全国商品住宅平均成交均价10851.8元/㎡，宅地出让平均楼面价5677.9元/㎡。受限于整体土地市场相对刚性的土地起拍价，需求不足带来的拿地收缩并未传导至价格，供需双弱下，房地价差隐含的土地盈利水平保持平稳。图表：宅地平均出让均价、商品房销售均价及占比（%）资料来源：Wind、华福证券研究所图表：百城住宅类用地供给及成交建筑面积（TTM，亿㎡）资料来源：Wind、华福证券研究所 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0宅地供给面积宅地成交面积0.0%10.0%