阳光保险(06963.HK)价值创造能力优势显著的稀缺性民企标的

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 非银金融 | 公司研究 2024 年 01 月 03 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 01 月 03 日 收盘价（港币） 4.12 恒生中国企业指数 5628.79 52 周最高/最低价 (港币) 5.34/3.87 H 股市值（亿港币） 473.86 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 11502 1.101 股价表现： 资料来源：Choice 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 孙冀齐 A0230523110001 sunjq@swsresearch.com 研究支持 孙冀齐 A0230523110001 sunjq@swsresearch.com 联系人 孙冀齐 (8621)23297818× sunjq@swsresearch.com 价值创造能力优势显著的稀缺性民企标的 阳光保险 (06963:HK) 行业发展 beta 及经营 alpha 助力公司快速发展壮大。复盘阳光保险的发展历史，公司乘保险行业牌照放开大潮，2005 年以财险为排头兵，政策红利下快速发展，短期内锁定行业 top10 地位；2007 年精准落子寿险业务，逐步成长为业绩贡献的核心来源。公司股权结构分散，市场化程度高；核心管理层深耕行业多年，“一聚三强”发展战略下，有望持续贡献经营 alpha。 人身险：NBV 表现亮眼，银保渠道优势显著，量价齐升有望助力 NBV 持续增长。1)价值创造能力优于同业：受疫情扰动影响和行业转型影响，近年来 A 股上市险企 NBV 大幅下滑，但阳光人寿保持逆势增长态势，2021/2022 年 NBV 同比增速分别达 4.4%/0.1%，是唯一一家实现 NBV 正增长的上市险企。原因之一为新单成长性较强，2020-2022 年公司新单同比增速分别达 7.6% / 4.5% / 3.8%，表现优于同业；原因之二为 NBVM 表现相对稳健，公司持续优化交期结构，2020-2022 年NBVM（NBV/新单保费口径测算）分别为 9.0%/9.0%/8.7%，稳定性优于同业。受益于线下展业渠道打通、储蓄产品需求旺盛、产品预定利率切换推动客户需求前置释放，2023H1 公司在高基数的基础上 NBV 同比高增 37.1%，成长性持续显现。2）银保渠道优势显著：2022 年公司银保渠道新单贡献占比达 81.3%，以趸促期策略成效显著，2022 年渠道长险期交新单贡献占比较 2019 年水平+19.0pct 至 39.9%；网均产能稳步提升，2022/2023H1 网均产能 yoy+24.7%/+31%。“报行合一”落地后，预计银保渠道新单保费、NBVM 将实现双向改善，有望持续贡献 NBV 增量。 财产险：量价齐升，承保盈利能力有望持续改善。多措并举降本增效，费用率稳步下降，综合成本率显著优化，2022 年阳光财险综合成本率 yoy-5.2pct 至 99.9%，承保利润达 0.42 亿元；其中，车险/非车险分别贡献 6.32/-5.9 亿元。2023H1 财险保费 yoy+5.1%至 219.29 亿元，市占率较 22年+0.31pct 至 3.04%；综合成本率同比-0.3pct 至 98.5%。展望未来，我们预计：1）量：随着产品结构逐步调整到位，保费有望重回增长；2）价：优结构、控成本策略成效预计将持续显现，助力综合成本率持续改善。 投资端：表现相对稳健，第三方业务发展迅速。2019-2022 年公司净/总投资收益率均值分别为4.93%/5.68%，位居行业前列；截至 2023 年 6 月末，公司第三方资管业务规模占比达 48.9%，从侧面显示出市场对公司投资能力的认可。 投资分析意见：行业 beta+经营 alpha 双轮驱动态势之下，我们持续看好寿险价值的长期成长性及财险承保盈利能力的改善趋势， 给予“买入”评级。 预计公司 23-25 年归 母净利润分别达49.14/62.29/80.48 亿元，同比+0.7%/+26.8%/+29.2%，使用绝对估值法测算 2024 年阳光保险价值为 649.37 亿元，对应 2024 年目标价为 5.74 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：监管政策趋严风险、长端利率下行风险、市场波动风险、港股市场遭遇极端行情。 财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 119,969 128,578 137,665 150,580 165,119 同比增长率（%） 4.3% 7.2% 7.1% 9.4% 9.7% 净利润（百万元） 5,883 4,881 4,914 6,229 8,048 同比增长率（%） 4.7% -17.0% 0.7% 26.8% 29.2% 每股收益（元/股） 0.57 0.42 0.43 0.54 0.70 EVPS(元/股） 9.06 8.80 9.48 10.26 11.38 P/E（倍） 6.59 8.82 8.76 6.91 5.35 P/EV（倍） 0.41 0.43 0.39 0.36 0.33 集团内含价值（百万元） 93,776 101,273 109,095 117,988 130,928 NBV（百万元） 3,015 3,018 3,829 4,231 4,514 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -40%-30%-20%-10%0%10%20%阳光保险HSCEI.HI October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1. 阳光保险：高速成长的青年民营保险公司......................... 5 1.1 充分享受行业发展 beta........................................................................................................ 5 1.2 优异的经营策略贡献 alpha................................................................................................. 6 1.3 “一聚三强”战略引导发展航向...............................................