央企铸品牌，轻装上阵开新版图

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 中国黄金（600916.SH） 央企铸品牌，轻装上阵开新版图 投资要点： ➢ 中国黄金集团的零售平台，背靠央企拥有全产业链布局，在培育钻领域或再发力。公司是中国黄金集团的珠宝零售平台，主要产品包括投资类金条及黄金饰品。公司不仅在零售端拥有较强品牌影响力，并且能充分利用集团优势，实现全产业链的优势布局。2022年半年报中，公司宣布向培育钻石领域迈进，在“轻包袱”的背景下，公司在培育钻和镶嵌领域有望实现高速发展，带来营收结构的进一步调整。 ➢ 黄金产品贡献主要营收，直销模式稳健增长，经销模式快速超车。公司主要经营投资类金条、黄金饰品等产品，黄金产品贡献主要收入，2023H1占比达到98.24%。从销售模式来看，直销模式包括电商渠道、大客户渠道、银行渠道及直营店渠道等，其中电商渠道随公司线上全渠道布局及营销推广，实现快速提升。经销渠道伴随加盟店快速铺开，营收端实现快速超车，截止2022年经销模式营收为183.21亿元，占比保持在40%左右。门店扩展方面，截止2023Q3加盟/自营门店数分别为3754/112家。 ➢ 毛利率由金条产品主导，整体处于较低水平，未来随结构调整及公司效率提升，利润端有望提升。投资金条是公司主要产品品类，因此公司整体毛利率水平受金条产品影响整体偏低，2022年为3.90%。我们预计未来公司毛利率水平将向上提升，主要系，首先公司自动化及规模化程度逐渐提升，其次，未来随公司加大对黄金首饰、K金珠宝类产品布局，从结构层面将带动毛利率水平提升。2023Q1-Q3公司实现毛利率4.23%。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司是头部黄金珠宝企业，主营黄金产品，我们选取老凤祥、周大生、菜百股份作为可比公司。2023-25年可比公司平均PE为14/12/11倍。预计公司2023-25年归母净利润达10.16/12.46/15.09亿元，三年同比增长32.81%/19.29%/18.32%。公司为黄金珠宝板块央企，拥有全产业链布局，进入培育钻领域，给予公司2024年17倍PE，对应目标价12.26元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：金价波动风险，竞争加剧的风险，渠道拓展不及预期，股票大额解禁风险，培育钻板块不及预期风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 50,758 47,124 55,026 62,222 69,175 增长率 50% -7% 17% 13% 11% 净利润（百万元） 794 765 1,016 1,246 1,509 增长率 59% -4% 33% 23% 21% EPS（元/股） 0.47 0.46 0.60 0.74 0.90 市盈率（P/E） 20.9 21.7 16.3 13.3 11.0 市净率（P/B） 2.5 2.4 2.2 2.1 1.9 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 轻工制造 2024 年 1 月 2 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 9.87 元 目标价格： 12.26 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1680/822 总市值/流通市值（百万元） 16582/8115 每股净资产（元） 4.26 资产负债率（%） 42.52 一年内最高/最低（元） 13.65/9.38 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证书编号： S0210523050001 邮箱： lc30103@hfzq.com.cn 研究助理 杜采玲 邮箱：dcl30189@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、【华福商业】黄金珠宝行业：审美觉醒背靠投资属 性 ， 黄 金 饰 品 有 望 实 现 中 国 力 量 — —2023.08.25 2.【华福商业】周大福：产品持续推新，龙头风采尽显——2023.09.18 3.【华福商业】潮宏基：创新为立身之本，加盟为发展之势——2023.09.21 4.【华福商业】豫园股份：珠宝时尚为领，构筑大娱乐生态圈——2023.11.22 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国黄金 投资要件 关键变量： 黄金产品板块：产品更新、渠道拓展及金价上涨三重推动，我们预计公司黄金产品板块 2023-25 年营收同比增长 17.00%/13.00%/11.00%。从毛利率端来看，受益于公司高毛利的黄金饰品占比持续提升，预计黄金产品板块毛利率水平受益于结构优化将持续上行，基于此，预计 2023-25 年黄金板块毛利率水平分别为3.50%/3.60%/3.70%。 K 金珠宝类产品板块：K 金产品当前仍然整体承压，但我们认为明年伴随悦己主义兴起及公司自身渠道端拓展，叠加公司培育钻业务成功举办新品发布会，产品结构调整，该板块有望回暖。我们预计 2023-25 年 K 金珠宝类产品板块营收同增-4.00%/+2.00%/+3.00%。从利润端来看，K 金珠宝类产品毛利率水平相较于可比公司仍然较低，未来随产品结构调整，毛利率水平向行业平均水平看齐，预计 2023-25 年 K 金珠宝类产品板块毛利率水平分别为 23.00%/23.50%/23.50%。 我们区别于市场的观点： 市场担心公司拓店乏力，无法进一步渗透空白市场。相较于可比公司当前的门店数量以及扩店趋势，我们认为公司未来的扩店天花板较高，并且省级加盟商通过彩凤金鑫平台对公司持股，实现与公司深度绑定，将持续拥有动能向下拓店。 市场担心公司营收过度依赖金条等低毛利产品，受金价波动影响较大。我们认为公司营收结构在持续调整，首先黄金饰品类占比持续提升，为公司结构调整第一步，其次，公司持续推出 18K 金、金镶钻等金饰产品，对毛利率的提升有较强助推力，