宏观事件点评：分母的逻辑

1 证 券 研 究 报 告 Ta宏观研究 宏观事件点评 Tabl e_First|Tabl e_Summary 分母的逻辑 投资要点： 近期市场热议的话题之一是降息。国内层面，12月21日起，商业银行开启年内第三次存款利率下调，缓解银行净息差压力的同时，也为2024年降息打开空间。而当前实际利率偏高，经济复苏同样有赖利率的进一步下调。海外方面，12月美联储议息会议正式讨论降息，美联储官方指引到2024年底降息75BP，市场更是走在前面，已经计入全年降息150BP预期。 从DDM公式看，影响股价的因素主要包括企业盈利（分子的逻辑）和贴现因子（分母的逻辑）。理论上，利率下行从分母端带动无风险利率下降，通过估值提升拉动股市。但从历史经验看，分母逻辑奏效需要特定的条件。国内利率下行阶段，A股多数时候体现为下跌。美股表现出类似特征，美联储历次降息周期开启前后，美股总体跑输美债。究其原因，中美分母端无风险利率下行的时候，通常对应经济下行压力加大、企业盈利承压，分子端同样向下，大幅对冲分母端的逻辑。 当经济处于盈利周期底部，市场对分子端较为钝化，分母的逻辑更容易兑现。当盈利增速接近探底时，市场通常对盈利端更为钝化，利率下行引发的分母行情更易出现。从A股的历史经验看，利率对估值和大盘的拉动通常在盈利增速接近探底时较为突出，2008-2009、2014-2015、2019Q1、2020年较为典型。 当前位置已处于盈利底部，海内外流动性宽松演绎下，分母的逻辑有望再度上演，A股2024年春季躁动值得期待。如果从2021年3月算起，全A（非金融）盈利增速已调整接近一年半，盈利处于绝对底部，三季度已经略有反弹。11月工业企业盈利明显改善，而根据我们此前的测算，2024年全A（非金融）盈利增速后续有望逐季回升，到年底接近7%。而后续在海内外宽松预期的共振下，分母行情再度上演的概率不低，当前位置可以更乐观。 风险提示：一是历史经验不代表未来；二是经济复苏低于预期；三是海外市场大幅波动。 宏观事件点评 2024 年 1 月 2 日 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 燕翔 执业证书编号：S0210523050003 邮箱： yx30128@hfzq.com.cn 分析师 许茹纯 执业证书编号：S0210523060005 邮箱：xrc30167@hfzq.com.cn 分析师 朱成成 执业证书编号：S0210523060003 邮箱：zcc30168@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 分析师 金晗 执业证书编号：S0210523060002 邮箱：jh30159@hfzq.com.cn 分析师 沈重衡 执业证书编号：S0210523060006 邮箱： szh30173@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《美联储首次降息前后资产价格表现》 —2023.12.25 2、《存款利率下调，来年降息可期——一周综评与展望》 —2023.12.24 3、《盈利回升，顺风而行——2024 年宏观经济展望》—2023.12.13 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观事件点评 正文目录 1 存款利率下调，降息空间打开 ............................................. 3 2 利率下行拔估值？杀盈利风险同样存在 ..................................... 3 3 盈利增速探底时，更容易出现分母行情 ..................................... 6 4 分母行情+盈利底部，对后市可以更乐观 .................................... 7 5 风险提示 .............................................................. 8 图表目录 图表 1：截至 2023Q3，实际利率整体处于高位 .............................................................. 3 图表 2：3 个月 SHIBOR 与万得全 A ............................................................................... 4 图表 3：利率大幅下行阶段，通常对应 A 股净利润增速下滑 .......................................... 5 图表 4：美联储首次降息前后的新增非农变化 ................................................................. 5 图表 5：美联储首次降息前后的制造业 PMI 变化 ............................................................ 5 图表 6：首次降息前后的大类资产表现 ............................................................................ 6 图表 7：首次降息前后的美股走势 ................................................................................... 6 图表 8：盈利增速接近探底时，利率下行对估值提升的拉动更显著 ................................ 7 图表 9：2024 年 A 股盈利增速有望触底反弹 .................................................................. 8 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观事件点评 1 存款利率下调，降息空间打开 12 月底年内第三次存款利率下调启动，为后续降息打开空间。12 月 21 日起，工、农、中、建、交等五大国有商业银行相继发布公告，下调存款挂牌利率，系年内第三次下调。在 2023Q3 商业银行净息差已经降至 1.7%的历史极低水平的背景下，存款利率下调有助于降低银行负债