佩蒂股份(300673)咬胶领域全球扩市场，主粮打造品牌化影响力

1 st|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 佩蒂股份（300673.SZ） 咬胶领域全球扩市场，主粮打造品牌化影响力 投资要点： ➢ 咬胶领域龙头，双轮驱动战略助力强发展。佩蒂宠物成立于2002年，初期主要通过ODM/OEM方式出口宠物咬胶产品，在咬胶领域积累了较强的话语权，并主持制定国内《宠物食品-狗咬胶》国家标准。扩张阶段，植物咬胶收入超过畜皮咬胶，公司产品构转变；通过建立越南好嚼、巴啦啦两个子公司，加速海外市场拓展。双轮驱动阶段，公司拥有国内、越南、柬埔寨、新西兰四大生产基地，聚焦国内市场，打通线上线下全渠道，塑造知名品牌；依托新西兰优质原料，打造高端主粮产品，全品类发展。受海外去库存影响，2023Q1-Q3公司实现营业总收入9.17亿元，同比-32.34%，销售毛利率为16.82%，销售净利率为-3.29%。 ➢ 海外修复可期，国内空间广阔。1）海外：海外去库存结束，预计23年12月开始宠食出口总量将表现出亮眼增长。2）国内：宠物量价增长逻辑通畅，预计2027年市场规模达到4629亿元，国产替代生机旺。 ➢ 集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营为一体。技术端：建立多个研发平台，产品端快速更新，领先世界潮流，技术支撑有望助力业务拓展。产能端：以销定产，构建海外供应链，抢占优质资源，产能逐步落地，快速布局主粮板块。渠道端：海外市场成熟，拥有优质大客户，国内线上线下全渠道布局，线上开设旗舰店或专营店，线下与连锁商超、宠物医院合作。品牌端：加大自主品牌建设，以自有品牌扩展宠物主粮业务。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司是咬胶领域龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品从零食出发向主粮迈入，我们选取乖宝宠物、中宠股份、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为32/26/21倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.23/1.37/1.59亿元，三年同比增长-81.54%/484.60%/16.01%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司在建产能逐步落地、主粮板块及自有品牌快速增长，给予公司2024年28倍PE，对应目标价15.14元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：海外市场恢复不及预期，产能消化不及预期风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,271 1,732 1,305 1,875 2,253 增长率 -5% 36% -25% 44% 20% 净利润（百万元） 60 127 23 137 159 增长率 -48% 112% -82% 485% 16% EPS（元/股） 0.24 0.50 0.09 0.54 0.63 市盈率（P/E） 52.7 24.9 134.8 23.1 19.9 市净率（P/B） 1.8 1.7 1.7 1.6 1.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 农林牧渔 2024 年 1 月 2 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 13.30 元 目标价格： 15.14 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 253/164 总市值/流通市值（百万元） 3370/2178 每股净资产（元） 6.84 资产负债率（%） 35.56 一年内最高/最低（元） 20.55/11.76 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 娄倩 执业证书编号：S0210523090001 邮箱：lq30299@hfzq.com.cn 研究助理 杜采玲 邮箱：dcl30189@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《【华福商业&农业】宠物行业专题（1）：宠物是不是个好赛道？——对标国外及国内量价分析》一 2023.10.13 2、《【华福商业&农业】宠物行业专题（2）：宠物产业链的投资机会在哪个环节？》——2023.11.7 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 投资要件 关键变量： 变量 1：2023 年受海外去库存影响，植物咬胶板块存在较大下降，我们认为当前海外去库存已基本结束，出口订单逐渐修复，明年预计回归正常，预计 2023-25 年营收同比-30.16%/+37.49%/+10.18%。从毛利率来看，23年受收入规模下降影响毛利率承压，随公司生产规模恢复及原材料、人工成本进一步优化，预计毛利率逐步提升，2023-25 年毛利率分别为 21.69%/27.95%/29.38%。 变量 2：随柬埔寨产能爬坡及海外去库存恢复，预计 2023-25 年畜皮咬胶营收同比-37.48%/+74.26%/+17.78%，毛利率随公司提价及生产规模持续扩大，预计 2023-25 年分别为 11.95%/16.35%/17.18%；营养肉质零食营收同比-12.53%/+28.27%/+21.33%，毛利率分别为 18.98%/24.46%/25.21%。 变量 3：公司主粮和湿粮板块一方面受益于自有品牌的拉动，另一方面受益于新工厂投产带来的新代工订单拉动，带动该板块营收快速增长，预计 2023-25 年营收同比+8.07%/+35.96%/+53.81%。毛利率方面，目前公司的主粮和湿粮业务主要是外采形式，但随公司自有产能持续释放，自产替代外采，将带动毛利率显著提升，预计2023-25 年毛利率分别为 17.19%/23.42%/21.07%。 我们区别于市场的观点： 市场担心公司依赖海外市场，海外去库存持续将对公司订单量产生影响。我们认为，1.公司积极开发新市场