【华福固收】城投平台整合再观察

1 证 券 研 究 报 告 Ta固收研究 固收事件点评 Table_First|Table_Summary 【华福固收】城投平台整合再观察 事件点评： ➢ 城投平台整合特征 1）城投整合的方式主要有3种，分别为兼并重组、资产划转、股东变更。 2）城投整合仍在加速。2018年以来随着隐债监管趋严、城投融资限制增多以及部分区域加强债务集中管控，城投整合的数量迅速增多，2022年达315起，同比增加22.57%；2023年以来，城投整合事件数量已达到358起。 3）苏浙城投整合数量领先，区县级平台整合活跃度上升。分区域来看，2023年以来浙江、江苏分别发生83起、78起整合事件，占比分别为23.18%、21.79%；分平台行政等级来看，2023年以来区县级平台整合事件发生150起，占比41.90%；地市级平台整合事件发生136起，占比为37.99%。 ➢ 城投平台为何整合？ 城投平台整合主要有以下3个原因：融资政策限制、市场化转型需求和提升评级需求。 1）从融资政策来看，在地方政府隐性债务监管趋严，城投融资愈发受限的背景下，城投平台整合有利于整体统筹债务和融资，降低债务风险。 2）从市场化转型来看，未来城投的偿债能力不能依赖于地方政府自身的信用，而是需要城投自身具备造血能力，城投公司市场化转型是必然选择。在此背景下，城投平台整合有利于平台之间的资产、业务整合，加速市场化转型。 3）从提升评级来看，城投平台仅依靠自身实力来提升评级的难度逐渐增大，因此，城投平台需要通过整合来为提升评级减少障碍。 ➢ 城投平台整合的效果 1）城投平台整合带来主体信用评级的提升。2023年以来共有9家城投平台因为整合获得主体评级上调，其中，整合方式大都为地方政府将股权资产划转至城投平台，从而达到拓展业务板块，增强综合实力的目的。 2）城投平台整合带来估值下行和信用利差收窄。不管是兼并重组、股东变更还是资产划转，都可以在一定程度上增强城投平台的实力，可能引起估值的下降和利差的收窄。 ➢ 城投平台整合势在必行 1）短期来看，政策利好城投。“一揽子化债”和特殊再融资债的重启发行，缓解了地方政府和城投平台的资金压力，尤其利好高负债区域。城投再融资环境得以改善，城投债利差收窄，天津、云南、重庆、东三省等地收窄最为明显；各省份近期发行利率下降明显。 2）长期来看，部分弱资质区域基本面和造血能力不足仍是掣肘，弱城投平台整合势在必行。 3）关注城投平台整合带来的投资机会。城投母子关系中，母子城投利差为正值时，倘若对区域情况、母公司资质认可，建议优先投资其子公司债券，以享受母子公司之间的利差。反之若利差为负值时，则母公司债券的潜在投资价值越大。 ➢ 风险提示 数据误差风险；政策边际变化；风险超预期。 Table_First|Table_ReportDate 固收事件点评 2023 年 12 月 25 日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 相关报告 1、《2024，银行二永债供给如何？》—— 》——2023.03.31 ——2023.12.11 2、《聊聊银行转债的退出》 ——2023.12.11 3、《周观点：中央经济工作会议对债市有何影响》——2023.12.10 1、《聊聊“一揽子化债”——信用周观察》一2023.10.08 2、《周观点：N 型之后债市怎么走——四季度债市展望》一 2023.10.06 3、《周观点：地产新政下的房市量价变化》一2023.09.24 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收事件点评 正文目录 1 城投平台整合特征 ........................................................ 3 1.1 城投整合的方式 .................................................................................................. 3 1.2 城投整合仍在加速 .............................................................................................. 4 1.3 苏浙城投整合数量领先，区县级平台整合活跃度上升 ....................................... 6 2 城投平台为何整合？ ...................................................... 7 3 城投平台整合的效果 ...................................................... 8 3.1 城投平台整合带来主体信用评级的提升 ............................................................. 8 3.2 城投平台整合带来估值下行和信用利差收窄 .................................................... 10 4 城投平台整合势在必行 ................................................... 12 4.1 “一揽子化债”并不意味着监管的放松 ................................................................. 12 4.2 长期来看，城投平台整合势在必行................................................................... 13 4.3 关注城投平台整合带来的投资机会................................................................... 14 5 风险提示 .............................................................. 17 图表目录 图表 1：不同整合方式对比............................................................................................... 3 图表 2：2015-2023 年城投整合相关公告的数量及同比增速（%） ................