全国首批四单消费基础设施REITs解析之标的物业篇

专题研究 全国首批四单消费基础设施 REITs 解析之标的物业篇 结构融资评级部 赵超 曹晟 曹婧 金颖 一、引言 上一篇文章就四单消费基础设施 REITs 的交易结构进行了解析，详见“全国首批四单消费基础设施 REITs 解析之交易结构篇”，本文将分析四单 REITs 的标的物业。 全国首批四单消费基础设施 REITs 的标的物业分为购物中心和社区商业两大类。华夏金茂 REIT、华夏华润 REIT 和中金印力 REIT 的标的物业分别为长沙览秀城、青岛万象城和西溪印象城，均为购物中心。嘉实物美 REIT 的标的物业则为物美超市，属于社区商业，且由四处物业组合入池构成。在区位、体量还有运营年限与其他三单有所不同：（1）物美超市位于一线城市北京，其余三单 REITs的底层资产位于长沙、青岛和杭州，均非一线城市；（2）从物业体量来看，青岛万象城总建筑面积约 30 万方，西溪印象城总建筑面积也接近 25 万平方米，属于超级购物中心；长沙览秀城总建筑面积约 10 万平方米，属于中型购物中心；而物美超市作为社区商超体量明显小于这三个购物中心，其中规模最大的大成项目总建筑面积不超过 3 万平方米；（3）从运营期限来看，物美超市的四个项目平均运营时间达到 16.75 年，其中德胜门项目已运营超过 20 年，相比之下，其他三单的购物中心运营期较短，尚未完全步入稳定期。 图表 1. 四单消费基础设施 REITs 标的物业概况 项目名称 华夏金茂 REIT 华夏华润 REIT 中金印力 REIT 嘉实物美 REIT 底层物业 长沙览秀城 青岛万象城 西溪印象城 四个超市门店 底层资产业态 购物中心 购物中心 购物中心 超市、社区商铺 区位 长沙梅溪湖商圈 香港中路商圈 杭州大城西商圈 北京丰台、海淀、西城 总建筑面积（GFA） （万平方米） 10.27 30.12 24.97 7.79 可租赁面积（NLA） （万平方米） 6.12 13.42 10.00 7.79 基金拟募集规模（亿元） 10.99 69.78 35.77 10.45 底层资产估值（亿元） 10.76 82.02 39.77 10.44 开业时间 7 年 一期 8 年，二期 2 年 A 座 10 年，B 座 4 年 11-20 年 注：新世纪评级根据募集说明书整理。 在判断购物中心未来的租金稳定性和增长潜力时，首先需分析物业所处的区位。区位层面，商圈的能级要比城市等级对消费基础设施物业租金坪效的影响更大。其次，在运营层面，租户类型、计租方式、租户业态、租户集中度等都是影响租金的重要因素，也反映出物业的招商策略和定位。具体来说，租户类型方面，主力店有助于吸引客流，但主力店的租金价格往往低于专门店，因此主力店的占比需权衡；计租方式中，固定租金和提成租金取高的模式兼具安全性和弹性，是新世纪评级版权所有 专题研究 业主方最理想的收费方式，不过考验商场的议价能力；租户业态方面，传统购物中心的黄金业态配比为 5：3：2（零售：餐饮：娱乐），实际情况下，购物中心的业态配比会有所不同。 本文首先考察四单消费基础设施 REITs 的标的物业的区位，然后从运营模式、租赁情况和经营指标等方面，对标的物业展开介绍并作对比分析。 二、标的物业区位比较 根据第一财经发布的《2022 城市商业魅力排行榜》，杭州、长沙和青岛均位于新一线城市，不过排名略有高低。对于购物中心，除了城市等级，还需进一步分析标的物业所处商圈的定位。根据赢商网 2023 年 8 月发布的《中国商圈商业力指数 TOP30》报告，华润青岛万象城所在的香港中路商圈排名第 18 位，而西溪印象城和长沙览秀城所在的商圈未入围。从这个角度来看，华润万象城所处商圈的商业发展水平较高。 青岛万象城所在的香港中路商圈是青岛市最重要的核心广域级商圈。该商圈商业氛围浓厚，甲级写字楼、星级酒店林立，交通便利。作为青岛市发展最早的核心商圈，区域内商业竞争激烈，已有标志性商业如海信广场、永旺东部购物中心和银座中心等。不过，该区域商业用地供应较少，未来 2-3 年内暂无大型商业项目入市。根据戴德梁行发布的《2023 年第一季度青岛写字楼市场和零售市场报告》，香港中路商圈首层租金价格为 150-1140 元/平方米/月，出租率约 94.53%，存量零售商业 70.4 万平方米，居青岛首位。 杭州市的传统核心商圈为武林、湖滨、吴山、钱江新城和庆春板块等。西溪印象城位于杭州的新兴商圈——大城西商圈。该商圈目前商业的存量面积为 135万平方米，该商圈内项目成熟度不一，覆盖区域较广，首层租金价格在 200-700元/月/平方米，出租率为 90%-98%。2023-2025 年间，该商圈有城西万象城和云城天街项目入市，预计将增加商业物业约 32 万平方米。 长沙市的传统核心商圈为五一商圈、东塘、溁湾镇、火车站和芙蓉北等，而长沙览秀城所在的长沙梅溪湖商圈位于国家级新区，属于新兴商圈。该商圈目前商业的存量面积为 51 万平方米，该商圈首层租金价格达到 200-330 元/月/平方米，出租率为 85%-97%，租金水平和出租率略逊于传统核心商圈。梅溪湖商圈的商业物业项目大多于 2016 至 2019 年投放市场，近年来少有同类优质零售商业项目入市，在未来竞品方面，预计 2024 年梅溪湖招商花园城入市，将会带来 14 万平方米的零售商业空间，区域内竞争压力相对较小。 新世纪评级版权所有 专题研究 图表 2. 三单购物中心消费基础设施 REITs 标的物业区位情况 指标 华夏金茂 REIT 华夏华润 REIT 中金印力 REIT 所处商圈 长沙梅溪湖商圈 香港中路商圈 杭州大城西商圈 定位 长沙新兴商圈之一 青岛市中心核心商圈 杭州市重要新兴商圈 商业存量 （万平方米） 51 70.4 135 出租率 85%-97% 94.53% 90%-98% 首层租金价格 （元/月/平方米） 200-330 150-1140 200-700 区域内竞争情况 局限于长江河西，对区域外客群吸引力有限 欠缺国际奢侈品牌门店 区域竞争激烈，各个项目呈点状分布，聚集效应不明显 资料来源：募集说明书、戴德梁行 嘉实物美 REIT 的四个底层项目主要由超市及配套商业构成，四个项目均处于成熟居民区、人流密集，主要满足当地社区居民的日常消费活动。与考察购物中心所处商圈不同，更多的需关注当地的交通便利程度、人口密度等因素。 从交通便利程度和人流量看，大成项目位于西四环，离地铁站距离也略远；玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目均靠近二环。其中，玉蜓桥项目是地铁上盖，人流量较大；华天项目和德胜门项目距离地铁站在 1.5 公里左右，不过位于成熟居民社区，当地常住人口数量较大。反映在租金坪效上，2023 年上半年，大成项目、玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目的租金坪效分别为 55 元/平方米/月、110元/平方米/月、71 元/平方米/月和 88 元/平方米/月。 图表 3. 嘉实物美 REITs 标的物业区位情况 指标 嘉实物美 REIT 大成项目 玉蜓桥项目 华天项目 德胜门项目 区域位置 丰台区西四环 丰台区南二三环之间、方庄商圈 海淀区西二环，辐射金融街、西客站、公主