首次覆盖：业绩弹性释放，高分红稳中有升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 29 Dec 2023 皖通高速 Anhui Expressway Company (600012 CH) 首次覆盖：业绩弹性释放，高分红稳中有升 Profit Elasticity Unleashed, High Dividends Continue Growing: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb10.81 目标价 Rmb12.37 市值 Rmb16.07bn / US$2.25bn 日交易额 (3 个月均值) US$9.43mn 发行股票数目 1,166mn 自由流通股 (%) 19% 1 年股价最高最低值 Rmb11.55-Rmb7.18 注：现价 Rmb10.81 为 2023 年 12 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 3.3% -2.9% 57.6% 绝对值（美元） 3.4% -0.6% 53.6% 相对 MSCI China 40.4% 35.5% 103.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 5,206 6,179 7,460 5,052 (+/-) 32.78% 18.67% 20.74% -32.28% 净利润 1,445 1,724 1,866 1,969 (+/-) -4.57% 19.34% 8.19% 5.56% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.87 1.04 1.12 1.19 毛利率 43.24% 42.66% 37.79% 58.58% 净资产收益率 12.12% 13.54% 13.93% 14.01% 市盈率 12 10 10 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 核心路产剩余年限长，主业再投资能力强。整体路产以跨省干线为主，剩余年限长，其中核心路产合宁高速、宣广高速、高界高速陆续推进改扩建，经营年限预计得以延长 25-30 年，主业再投资以改扩建与收购优质路产为主，回报率较高，增强经营可持续性。 收入端潜力释放：1）安徽地区长期 GDP 增速处于全国较高水平，2013-2022 年 CAGR 达 10.1%，承接产业转移、经济活力强、人口转净流入支撑安徽地区车流量增长，2022 年安徽省汽车保有量较2019 年增长 24.1%。2）路产货车流量占比较高，顺周期时期具有较高收入弹性。3）合宁高速 2022 年底完成全线“四改八”，车流量较改扩建前翻倍，宣广高速将于 2024 年底完成“四改八”，车流量或有较大增幅。宁宣杭高速、岳武高速“断头路”相继打通，路网协同效应渐显，24 年均有望实现扭亏为盈。 成本端占比下行：1）采用直线法进行路产折旧摊销，营业成本为固定成本，在通行费收入增长时毛利率随之增长，业绩弹性较大。2）负债水平健康，财务费用率、期间费用率远低于同行。若无重大资本开支，公司整体财务费用率呈下降趋势，其他期间费用我们预计较为稳定。 盈利能力高企，分红率稳中有升。22 年分红率达到 63%，2023-2025 年计划进一步提升至 70%。收购六武高速事项若继续推进，定增价格有望提高从而降低股权稀释比例，若能成功实施将进一步提高分红率，2023-2025 年公司分红比例或提升至 75%。 盈利预测与估值：公司疫后弹性复苏，改扩建放量+路网畅通带来业绩弹性，分红率高且有所提升，高股息具备配置价值。我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 17.24/18.66/19.69 亿元，对应 EPS 分别为 1.04/1.12/1.19 元。高股息、稳增长、类债券、现金流良好的高速公路标的具备较高防御属性与配置价值，经济震荡、利率下行或有利高速公路板块及皖通高速估值提升，给予 2024 年 11 倍 PE 估值，对应目标价为 12.37 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：车流量增速放缓，通行费率大幅下调，改扩建负面影响超预期，收购失败，利率上涨等。 [Table_Author] 骆雅丽 Yali Luo 虞楠 Nan Yu yl.luo@htisec.com nan.yu@htisec.com 75100125150175Price ReturnMSCI ChinaDec-22Apr-23Aug-23Volume 29 Dec 2023 2 [Table_header1] 皖通高速 (600012 CH) 首次覆盖优于大市 一、核心路产剩余年限长，公司盈利能力强 1、公司简介：路产以跨省干线为主，剩余年限长 皖通高速是安徽省内唯一的收费公路上市公司，成立于 1996 年 8 月 15 日，分别于 1996 年及 2003 年在 H 股及 A 股上市。主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，收费公路是周期长、规模大的交通基础设施，公司商业模式具有资金密集型特点，投资回收期长，收益相对比较稳定。 截至 2023 年上半年末，公司共拥有 10 条位于安徽省内的收费公路全部或部分权益，营运公路里程约 609 公里，总资产约 219 亿元。公司运营路产均为跨省干线，同时是国家重要干线公路的组成部分。其中，合宁高速、高界高速、宣广高速为公司通行费收入主要来源，三条道路的通行费收入分别约占 2023 年 H1 营业收入（不包含建设期收入）的 33.1%、22.5%、12.5%，合宁高速和高界高速并为上海至四川成都的“两纵两横”国道主干线的一部分，合宁高速同时亦为连接上海至新疆自治区伊宁的 312 国道的一部分，高界高速为连接中西部地区与东南沿海地区的重要干线公路，宣广高速为自上海至西藏聂拉木的 318 国道的组成部分。 图 1 公司路产分布图（红色道路为皖通高速所有） 资料来源：公司定期公告，HTI 29 Dec 2023 3 [Table_header1] 皖通高速 (600012 CH) 首次覆盖优于大市 表 1 皖通高速经营路产信息 （截至 2023/6/30） 收费公路 权益比例 公路全长（km） 特许经营权期限 车道 2023 年 H1 折算全程日均车流量（架次） 2023 年 H1 通行