有色月报：大宗商品蠢蠢欲动 警惕年初过山车行情

国信期货研究/Page1请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本 点石成金分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com.cn 主要结论2023 年临近尾声，有色产业链下游及终端企业在经历持续负反馈后，目前国内外与产业政策的利好预期加大帮助市场回稳，我国有色为代表的大宗商品板块全年可总结为：“弱现实、强预期、情绪过头、依赖政策支持”，其中铜铝为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪可能在岁末年初喜迎 2024 年之际再度上演，因有色为代表的周期躁动行情往往依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感，而利好预期短期较难证伪。从有色板块的相对强弱来看，有色板块领头羊 “铜博士”被誉为观察宏观及实体经济变化的晴雨表，因其价格变化与宏观经济周期、通胀周期呈现高度正相关性，其在货币政策宽松、经济增长低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，但在在货币政策收紧和经济增长失速威胁下，整体价格呈现将整体承压，只是相比其他品种具多价格敏感性和韧性弹性。而参考 2023-2024 年国内外宏观经济及有色行业变化趋势来看，有色铜博士为代表的顺周期性商品板块预计在岁末年初有望延续相对的结构抗跌韧性，但需要对大宗原料上涨要保持一定警惕，因终端需求不配合的反弹行情往往缺乏持续性。展望后市，铜资源长期面临供应端资源开采成本和战略安全价值双提升，然而从中短期来看，以铜为代表的新能源转型必需的“绿色金属”，其需求弹性和风险溢价受到大国博弈、地缘经贸及产业链稳定性的影响较大，在铜市紧平衡低库存的基础上，2024 年海外主要经济体和关键资源国进入“政府换届选举”大潮，海外产业政策的巨大不确定性可能引发中长期铜市结构的巨大变化，一如新能源领域供需增速巨变引发锂镍资源从紧缺转向大幅过剩一样，2024 年对海外宏观形势应保持一定警惕，尤其应注重对国内外市场预期差的探寻，预计 2024 年年初铜价难破 2023 年前高，产业客户可关注加工业务套期保值。就 2024 年一季度铜市价格展望来看，考虑到“铜博士”价格变化与宏观经济周期、通胀周期及科技创新呈现高度正相关性，参考对 2024 年国内外宏观经济及行业变化预判来看，预计铜为代表的上游低库存紧平衡大宗商品价格因全球经贸重塑和资金偏好呈现上游结构性“畸形繁荣”， 但需要对海外一季度宏观及地缘政治形势可能出现黑天鹅和灰犀牛应保持一定警惕，尤其应注重抓大放小把握宏观及产业变化主线，聚焦国内外市场预期差的探寻，对铜为首的国际大宗商品一季度可能周期躁动提前并重演冲高回落走势。黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口2021 年 4 月 25 日国信期货有色月报铜作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。独立性申明：大宗商品蠢蠢欲动 警惕年初过山车行情2023 年 12 月 24 日国信期货研究/Page2请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本 点石成金一、2023 年大宗商品价格异动跟踪-铜市场大宗商品周期躁动？原料强于终端，因低库存紧平衡倒逼补库从 2023 年上半年，市场表现及预期之间的差异来看，我国金融市场“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”，通过统计历年我国 “周期躁动”行情可发现，有色为代表的顺周期行业躁动行情持续性往往乏力，后续依赖政策和真实消费接力支持。2023 年我国大宗周期品不乏做多预期的核心逻辑是全球经济恢复性增长预期、产业链供需改善补库预期，然而随后 2023 年以来市场利好预期屡屡证伪，大宗商品分化加剧，春节后至 6 月市场呈现显著回调，金融市场和实体企业普遍面临：“题材不断缺乏实质改善，企业面对价格跌宕渴望风险管理”。图：全球主要经济体制造业 PMI数据来源：WIND，国信期货整理此后我国大宗商品市场经历了 6-9 月低位整体持续反弹后，四季度呈现显著分化态势，其中此前强势的有色板块高位调整持续震荡，然而部分细分原料品种如纯碱、铁矿石和氧化铝则异军突起加速走高，尤其是年中纯碱、铁矿石期货接连异动暴力拉升，对氧化铝也产生明显拉动，这背后可能归因于两方面：一是相关大宗工业品细分品种正处于低库存紧平衡中，受环保等供应扰动因素刺激可能推动价格反弹，二是上述涨势较强的纯碱、铁矿石、氧化铝作为原料，分别对应的下游玻璃厂、钢厂和铝冶炼厂的刚性需求，考虑到上述企业普遍经历原料跌价去库周期后，自身原料备货安全天数较少，对上游原料低库存紧平衡下的供应扰动较为敏感。小结 2023 年以来我国大宗商品市场多轮快速反弹可以发现，其中偏向上游原料端的多个品种受资金推动价格异动凸显，资金选择原料相关大宗商品接连炒作推动的背后逻辑是包含基本面变化在内的三方面因素共同助推的结果，其一是相关大宗原料品质的结构性刚需支撑，环保和物流等供应扰动放大了原料安全备库需求焦虑，其二是宏观政策预期和资金推动的结果，行业企业和市场资金期待借助国内宏观经济政策的暖风频出和国内外终端需求预期逐步改善，三是相关原料此前经历原料供应过剩格局下的价格跌幅较大，因此大宗原料近期走势明显强于强于同一板块的相关下游品种和整体大宗商品波动水平。2023 年度，我国有色为代表的大宗商品板块可总结：“弱现实、强预期、情绪过头、依赖政策支持”，国信期货研究/Page3请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本 点石成金而经历了传统旺季不旺淡季不淡的错位性需求后，2024 年投资者需要到铜品种低库存紧平衡下的补库需求，对于整个大宗商品补库周期可能有引导作用，需要更多观察国内外宏观经济前景和国内外对明年宏观政策的定调指引，岁末年初对大宗原料整体上涨要保持一定警惕，尤其是部分大宗商品涨幅过高过快的品种宜保持理性客观心态，同时需要注意到相关部门已提前做了大量工作严防应对大宗商品非理性上涨的风险。从海外宏观趋势上看，美联储为首的的欧美央行已处于加息周期的尾声，加息外溢效应引发新兴经济体资本回流至美国、各国金融市场动荡加剧和非美货币贬值等冲击，同时欧美央行官员虽然仍表现出加息抑制通胀的倾向，但其背后的原因是欧美央行担心金融条件过早放松会削弱此前压制通胀的阶段性成果。目前金融市场最关键的分歧点在于未来何时降息，市场普遍押注各大央行早 2024 年会从加息转为降息，而对于 2023 年四季度欧美央行可能咬定会将高利率维持一段时间。经合组织预测，由于全球经济复苏仍然脆弱，全球经济 2023 年仅增长 2.7%，放缓预期，并预计在 2024 年下半年将出现 2 次“适度”的降息。图：世界经合组织对世界主要经济体 GDP 预测数据来源：经合组织，国信期货整理通过经济模型跟踪结合高频数据可以发现，2023 以来美经济结构内部分化严重，欧美制造业出现持续衰退，而消费服务业和就业市场异