宽信用系列专题研究之五：金融经济周期视角下行业轮动投资机会分析

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 20 日 宏观经济 金融经济周期视角下行业轮动投资机会分析 ——宽信用系列专题研究之五 宏观专题 潘向东（首席经济学家）证书编号：S0280517100001 刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002 邢曙光（联系人）证书编号：S0280118060007 郑嘉伟（联系人）证书编号：S0280118070016  金融经济周期（FBC）视角下行业轮动的理论框架重构近年来，尤其是 2008 年美国次贷危机之后，国内外学界和业界都越来越认识到金融因素对经济波动影响的重要性，在研究上逐渐形成“金融经济周期理论”（FBC）。对于经济周期，目前测算方法上虽然存在差异, 但基本上都是利用经济增速的变动来判断周期走势。但是对于金融周期的刻画, 目前尚未形成统一认识：有简单将 M2、社融、信贷、信贷/GDP 或 M2 /GDP等单一变量作为金融周期的代理变量，虽然 M2、社融、信贷等这些指标是我国宏观金融运行的关键指标, 但是对于资产价格以及实际货币松紧程度还是无法较全面地刻画，为了避免上述现象发生，本报告结合央行发布的 《中国货币政策执行报告》和《中国金融稳定报告》，选取经济增速、信贷、信贷/GDP、房地产价格、货币资金价格表示中国的经济周期、信贷周期、货币周期和房地产周期，利用 HP 滤波分别剔除周期中趋势性成分,保留其周期性成分代表其周期波动。  金融经济驱动下行业轮动的演绎路径金融经济周期扩张早期：受益于流动性比较好的板块表现较好，例如房地产、非银金融等行业表现较好，按照演绎路径，地产在货币扩张早期估值提升较快，而非银金融以及房地产上下游行业建筑装饰、家用电器等板块的ROE 提升较快。对经济最为敏感的房地产、非银金融以及消费等早周期行业取得较高的超额收益，家用电器的新增销量和房地产行业景气相关度较高，市场表现同步于房地产行业。金融经济周期扩张晚期：金融、房地产、可选消费等行业表现较好，按照演绎路径，金融、房地产主要是估值提升较快，可选消费例如家用电器、电子、计算机、建筑建材等行业收入提升较快，纺织服装等日常消费得益于 ROE 的提升。金融行业尤其是非银板块在扩张早期就启动，这一经验和美国逐步趋同，我国金融板块中银行占比在 70%以上，扩张晚期，通胀上升，央行货币政策开始进入加息通道，银行板块能获取超额收益；日常消费和可选消费等板块有攻防兼备的特性，在扩张晚期，显著的抗通胀能力能使其获得超额收益；周期性行业采掘行业在扩张晚期表现较好，主要得益于经济活跃所带来的需求增长。金融经济周期收缩早期：农林牧渔、食品饮料、生物医药等行业表现较好，按照行业演绎路径，食品饮料等日常消费估值提升较快，计算机、电子、机械设备等制造行业 ROE 提升较快，农林牧渔收入提升较快。经济步入衰退早期，行业的轮动逐渐从日常消费转为可选消费和制造行业，日常消费农林牧渔受通胀的影响较小，板块防御性较强；制造行业在货币政策收紧时有明显的超额收益，这可能和基建投资的逆经济周期相关。金融经济周期收缩晚期：黑色金属、食品饮料、医药生物等行业表现较好，按照演绎路径，医药、轻工由于估值的防御性，食品饮料收益于 ROE 提升和估值防御，黑色金属等周期性行业受益于 ROE 提升。医药生物、餐饮旅游、食品饮料等可选消费行业受经济下滑影响较少，产品价格具有刚性，通胀下行的过程中，值得超配。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 利率并轨——临门一脚有多难？——宽信用系列专题研究之四 2019-04-24 贷款需求旺盛，经济有望逐步企稳——2019 年第一季度央行问卷调查点评 2019-03-24 宽信用仍在路上，通胀或难掣肘——2 月份金融数据点评 2019-03-10 金融供给侧结构性改革助力宽信用格局——宽信用系列专题研究之三 2019-03-03 央行创设 CBS 并非中国版 QE——宽信用系列专题研究之二 2019-01-27 穿越黎明前的黑暗：2019 年宽信用路在何方？——宽信用系列专题研究之一 2019-01-25 这次有何不一样？——两次债牛比较分析——宏观专题报告 2019-01-16 20803435/36139/20190520 16:41 2019-5-20 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 金融经济周期（FBC）指标构建 ................................................................................................................................... 3 2、 金融经济驱动下行业轮动的演绎路径 ........................................................................................................................... 4 2.1、 第一阶段：2008-2012 年 ..................................................................................................................................... 4 2.1.1、 2008 年三季度-2009 年上半年：金融经济周期扩张早期 ..................................................................... 4 2.1.2、 2009 年下半年-2010 年初：扩张晚期 ..................................................................................................... 5 2.1.3、 2010 年初-2011 年上半年：紧缩早期 ..................................................................................................... 6 2.1.4、 2011 年下半年-2012 年：紧缩晚期 ......................................................................................................... 7 2.2、 第二阶段：2012-2014 年 ..................................................................................................................................... 9 2.3、