工业炸药龙头，受益于民爆行业整合

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Dec 2023 广东宏大 Guangdong Hongda Blasting (002683 CH) 工业炸药龙头，受益于民爆行业整合 Driven by Both Civil Explosives and New Energy, Civil Explosive Assets to be Injected [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb19.07 目标价 Rmb23.75 市值 Rmb14.49bn / US$2.03bn 日交易额 (3 个月均值) US$12.63mn 发行股票数目 759.74mn 自由流通股 (%) 63% 1 年股价最高最低值 Rmb33.93-Rmb18.69 注：现价 Rmb19.07 为 2023 年 12 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -12.6% -13.4% -29.9% 绝对值（美元） -12.5% -11.5% -31.4% 相对 MSCI China 27.2% 27.6% 18.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 10,169 11,702 13,494 15,282 (+/-) 19.3% 15.1% 15.3% 13.2% 净利润 561 682 711 817 (+/-) 16.8% 21.6% 4.3% 14.8% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.74 0.90 0.94 1.07 毛利率 18.9% 19.4% 19.4% 19.4% 净资产收益率 9.5% 10.7% 10.0% 10.3% 市盈率 26 21 20 18 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  公司为全国工业炸药龙头。公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为主要业务领域，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品。公司目前拥有工业炸药产能 49.7 万吨，位居全国前三。  公司受益于民爆行业整合。全国民爆产能总体是富余的状态，工信部在民爆行业“十四五”规划也明确提出“推动重组整合、去产能”，行业支持政策也持续向龙头企业集中。因此，民爆行业整合是大势所趋，公司将继续积极谋划行业的并购整合，提升业务规模，同时持续优化产能结构，提升产能释放。  优化产能布局。民爆板块，将加大对富矿带地区的民爆企业整合，提升产能规模；同时优化产能布局，将富余产能调配至产能需求旺盛地区，提升产能释放。2022 年公司通过内部调配共转移 3.6 万吨闲置产能至内蒙、新疆等地；23H1 拟再调配 6000吨炸药产能转移至甘肃,该事项已向工信部申请。未来随着西北、华北业务扩展，公司将在上述地区投入更多产能。  公司积极发展现场混装业务。公司矿服业务紧抓民爆矿服一体化理念，利用炸药产品集中制远程配送的政策牵引，积极发展现场混装业务，以并购、合作等多种方式扩大混装炸药产能，以爆破服务为牵引，以炸药混装（配送）为基础，为客户提供安全、高效的采矿服务。  黑索金丰富产品线。黑索金是军民两用基础含能材料，公司收购江苏红光有利于提升公司的军工品牌形象，丰富公司产品线，同时黑索金也是雷管上游原材料，对公司民爆板块业务也具有重要的战略价值。  公司积极参与“一带一路”业务。矿服板块，公司补强一体化能力，深化产业链；同时持续加大优质客户营销，积极推动海外业务，扩大市场份额。目前，公司在塞尔维亚、马来西亚、老挝、哥伦比亚、圭亚那等地区均有矿服业务。23H1，公司境外业务收入合计 3.92 亿元，同比增长 40.38%，占公司 23H1 总营收的 7.92%。公司 2022 年在哥伦比亚、圭亚那新开拓的项目均已进入建设期，陆续有产值。  盈利预测。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 6.82（新增）、7.11（新增）、8.17 亿元（新增）。参考同行业公司估值，考虑到公司为工业炸药龙头给予一定估值溢价，我们给予 2024 年 25 倍 PE，对应合理目标价为 23.75 元（上次目标价为 36.5 元，基于 2020 年 50 倍 PE，-35%），维持“优于大市”评级。  风险提示。宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动。 [Table_Author] 庄怀超 Huaichao Zhuang hc.zhuang@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaDec-22Apr-23Aug-23Dec-23Volume 28 Dec 2023 2 [Table_header2] 广东宏大 (002683 CH) 维持优于大市 公司为全国工业炸药龙头。公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为主要业务领域，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品。公司目前拥有工业炸药产能 49.7 万吨，位居全国前三。 图 1 公司股权结构图（截至 2023 年三季报） 资料来源：wind，海通国际整理 2018-2022 年公司实现营收分别为 45.8、59.0、64.0、85.3 和 101.7 亿元，分别同比增长 15%、29%、8%、33%和 19%。2018-2022 年公司实现净利润分别为 2.1、3.1、4.0、4.8 和 5.6 亿元，分别同比增长 32%、43%、32%、19%和 17%。 图 2 公司 2018-2022 年营收及其同比增速 资料来源：wind，海通国际整理 图 3 公司 2018-2022 年归母净利润及其同比增速 资料来源：wind，海通国际整理 0510152025303502040608010012020182019202020212022营业总收入（亿元）同比(%，右轴)05101520253035404550012345