金融债系列研究之六：二永债市场行情，复盘、总结、展望

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2023 年 12 月 27 日 [Table_Title] 二永债市场行情：复盘、总结、展望 ——金融债系列研究之六 [Table_Summary] 投资要点：  复盘：2021 年以来五轮二永债行情演绎  1）21 年 1 月至 8 月二级资本债信用利差持续压缩，该行情由机构风险偏好调整和流动性相对充裕两个条件共同开启，支撑动力是资金面持续宽松下的资产荒演绎。8 月至 9 月利差走阔的开启是由于债市由牛转震荡，主要冲击是理财赎回担忧带来的抛压。  2）21 年 10 月至 12 月二永债利差压缩主因机构风险偏好调整和前期事件冲击淡化，债市后续转暖助力二永债行情延续。21 年 12 月至 22 年 3 月利差走阔的开启主因利差已压缩至极低位，持续动力主要是宽信用下债市调整以及“固收+”产品赎回潮。  3）22 年 3 月至 11 月二永债利差压缩主要是长期流动性充裕、机构配债需求较强下的结构性资产荒逻辑。11 月至 12 月的利差走阔主要是债市大跌和引发的赎回潮。  4）22 年 12 月中旬至 23 年 5 月初二永债利差压缩主要是赎回潮冲击之后的修复以及结构性资产荒的再度演绎。23 年 5 月至 10 月信用利差宽幅震荡，主要围绕宽信用政策和资金面情况进行博弈。  5）23 年 10 月以来主要是资金面缓和+城投新增供给减少导致的机构对弱资质二永债配置需求提升。  总结：历史走势中的三个共性规律。1）利差走阔通常是由于资产荒的逻辑受到动摇，包括机构行为调整、资金面的收紧、利差已处低位使得套息价值有限。2）偏震荡行情中，利差走阔、收窄的小波段平均持续 20、23 个交易日，3 年期中高等级平均振幅更大。3）超预期的中小银行风险事件可能会影响二永债的利差表现，但不赎回公告对市场整体影响有限。  展望：2024 年二永债或迎来供需两旺新格局。二永债供给端或充裕、需求端仍强，我们认为将依然是机构用于增厚收益的主要优质品种之一，建议关注资本新规和 TLAC 监管压力的扰动，寻求波段中的交易机会。  风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 复盘：2021 年以来五轮二永债行情演绎 ................................................................... 5 2. 总结：历史走势中的三个共性规律 .......................................................................... 10 3. 展望：2024 年二永债或迎来供需两旺新格局 .......................................................... 12 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 3 年期各等级二级资本债利差走势阶段划分（BP） ........................................... 5 图 2 二级资本债等级利差走势（BP） ........................................................................ 5 图 3 AAA-级二级资本债期限利差走势（BP） ........................................................... 5 图 4 22/3 至 22/12 二级资本债等级利差走势（BP） ................................................. 8 图 5 22/3 至 22/12 二级资本债期限利差走势（BP） ................................................. 8 图 6 22/12 至 23/10 二级资本债等级利差走势（BP） ............................................... 9 图 7 22/12 至 23/10 二级资本债期限利差走势（BP） ............................................... 9 图 8 23/10 至 23/12 二级资本债等级利差走势（BP） ............................................. 10 图 9 23/10 至 23/12 二级资本债期限利差走势（BP） ............................................. 10 图 10 不赎回事件公告未影响市场整体利差走势（BP） .......................................... 12 图 11 当前国股大行合计剩余二永债发行额度 1.02 万亿元 ....................................... 13 图 12 明年四大行资本工具净融资额或较今年增加 1.1 万亿元 ................................. 13 图 13 今年以来基金和保险对二永债配置力量偏强（亿元） .................................... 14 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录 表 1 21 年 1 月至 9 月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP） ....................... 6 表 2 21/1/4 至 21/9/30 期间二级资本债收益率走势.................................................... 6 表 3 21 年 10 月至 22 年 3 月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP） ........... 7 表 4 21/9/30 至 22/3/11 期间二永债收益率走势 ......................................................... 7 表 5 22 年 3 月至 22 年 12 月期间二级资本债收益率与利差变动幅度（BP） ........... 8 表 6 22/3/11 至 22/12/13 期间二永债收益率走势 .....