百威英博(BUD.US)首次覆盖： 北美市场销量承压，股份回购仍在途中

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 26 Dec 2023 百威英博 Anheuser-Busch InBev (BUD US) 首次覆盖: 北美市场销量承压，股份回购仍在途中 Sales in the North American are Under Pressure, and Share Buybacks are on the Way: Initiation [Table_Info] 首次覆盖中性 Initiate with NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 US$64.50 目标价 US$69.00 市值 US$129.84bn 日交易额 (3 个月均值) US$109.54mn 发行股票数目 1,737mn 自由流通股 (%) 100% 1 年股价最高最低值 US$66.09-US$52.54 注：现价 US$64.50 为 2023 年 12 月 22 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.9% 14.3% 8.3% 绝对值（美元） 2.9% 14.3% 8.3% 相对 S&P 500 -1.5% 4.2% -16.1% [Table_Profit] (US$ mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 57,788 60,260 63,643 65,918 (+/-) 6% 4% 6% 4% 净利润 5,969 5,493 7,137 7,941 (+/-) 28% -8% 30% 11% 全面摊薄 EPS (US$) 2.91 2.68 3.47 3.86 毛利率 54.5% 54.1% 55.3% 55.6% 净资产收益率 9.0% 8.4% 9.8% 10.1% 市盈率 22 24 19 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 全球领先的啤酒酿造商，业务优化缓解债务压力。公司前期通过并购扩张实现了商业版图在全球市场的快速布局，成为全球领先的啤酒酿造商、全球五大消费品公司之一。2022 年公司全球啤酒销量、零售额市占率高达 26.1%/24.6%，领先第二大啤酒企业喜力两倍以上，长期稳居行业首位。近年以来公司适当优化业务范围，分别于 2020 年 6 月、2023 年 8 月和 12 月出售了澳大利亚子公司 CUB 啤酒厂、部分精酿啤酒业务以及在俄业务。 疫后行业吨价恢复快于销量，不同地区存在分化。根据欧睿数据显示，2022 年全球啤酒市场规模约为 7100 亿美元，量/价增速2.6%/6.8%。与 2019 年疫情前相比，销量仍有缺口（99.5%），但在海外通胀、酒企提价以及消费升级的趋势下，单价已恢复至106.1%。分地区来看，北美地区存量竞争格局稳定，拉美地区量价齐升驱动增长，亚太地区分化明显，2016 至 2022 年菲律宾/越南/印度/中国/日本啤酒市场规模 CAGR 为 8.4%/8.0%/5.3%/4.4%/ -4.1%。预计 2023 年后全球啤酒行业将继续以量增低单位数，价增中低单位数的速度持续扩容。 北美市场销量承压，业绩符合前期指引。前三季度公司实现营收449.1 亿 美 元 ， 同 比 +4.2% （ 内 生 +8.3% ） 。 销 量 / 吨 价 同 比 -1.4%/+5.7%，中国区增速亮眼，量/价同比+5.7%/6.4%，美国区因百威昕蓝销量滑坡以及提价背景下备货节奏差异，估计量跌 12%。1-3Q 公司实现 EBITDA 151.0 亿美元，同比+1.4%（内生+7.3%），符 合 前 期 4-8% 的 指 引 区 间 ； EBITDA margin 33.6% ， 同 比 -0.9pct，北美、欧洲中东及非洲造成拖累（-4.9pct/-2.1pct），主因销量下滑影响了固定成本摊销，同时南非成本压力较大以及北美加大渠道费用和品牌营销投入。2023 Q2 公司净债务与 EBITDA 比率为 3.7x，1-3Q 财务费用率（8.3%）高于同业，债务压力仍在。 多元化+数字化发展，股份回购仍在途中。公司在全球拥有 500 余个品牌，业务遍布 150 多个国家，因地制宜实施差异化的产品组合和营销策略，合理高效配置资源。渠道方面，公司持续推进数字化生态圈建设，当前 BEES 平台已覆盖 25 个市场，贡献总收入约66%，月活用户数量高达 340 万；12 月 1 日公司与太古可口可乐的合作率先在安徽、湖北启动，有望强化非现饮和下沉市场的渗透。10 月 31 日，公司宣布了 10 亿美元的股份回购计划，有望增强市场信心。截至 12 月 22 日，公司已回购股份约 510 万股。 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 为602.6/636.4/659.2 亿美元，归母净利润为 54.9/71.4/79.4 亿美元 ，对应 2023-2025 年 EPS 分别为 2.68/3.47/3.86 美元。参考 2023 年可比公司估值 15.4x，考虑到公司是全球啤酒市场龙头，具备一定的估值溢价，给予 2024 年 20x PE，对应目标价 69 美元，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示。行业竞争加剧，高端化不及预期，原材料成本上升 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 85100115130145Price ReturnS&P 500Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23Volume 26 Dec 2023 2 [Table_header2] 百威英博 (BUD US) 首次覆盖中性 1. 全球化并购扩张，稳占业内霸主地位 1.1 发展历程：并购扩张进军新市场，快速实现版图扩张 百威英博（Anheuser-Busch InBev）总部位于比利时鲁汶，是全球领先的啤酒酿造商、全球五大消费品公司之一，通过横向并购和区域扩张，快速实现了商业版图在全 球 市 场 的 不 断 壮 大 。2022 年 公 司 啤 酒 销 量 、 零 售 额 全 球 市 占 率 高 达26.1%/24.6%，领先第二大啤酒喜力份额的两倍以上，长期享有绝对龙头地位。公司 先 后 在 泛 欧 交 易 所