江南化工(002226)首次覆盖：民爆+新能源双轮驱动，集团民爆资产有望注入

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Dec 2023 江南化工 Anhui Jiangnan Chemical Industry (002226 CH) 首次覆盖：民爆+新能源双轮驱动，集团民爆资产有望注入 Driven by both civil explosives and new energy, civil explosive assets to be injected: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb4.26 目标价 Rmb5.96 市值 Rmb11.28bn / US$1.58bn 日交易额 (3 个月均值) US$6.25mn 发行股票数目 1,783mn 自由流通股 (%) 38% 1 年股价最高最低值 Rmb5.98-Rmb4.16 注：现价 Rmb4.26 为 2023 年 12 月 22 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -10.9% -16.6% -12.4% 绝对值（美元） -10.8% -14.7% -14.4% 相对 MSCI China -2.3% -6.6% 4.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 7,043 8,549 9,552 10,682 (+/-) 8.7% 21.4% 11.7% 11.8% 净利润 452 785 929 1,075 (+/-) -57.0% 73.5% 18.4% 15.7% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.17 0.30 0.35 0.41 毛利率 28.7% 30.3% 30.9% 31.2% 净资产收益率 5.2% 8.4% 9.0% 9.4% 市盈率 25 15 12 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  民爆+新能源双轮驱动。公司是一家集民爆业务及新能源业务“双核驱动”的公司，民爆产业国内覆盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川、河南、湖北、福建、广西、内蒙、江苏等十余个省、自治区和直辖市，新能源产业以合肥为核心，向全国辐射，截至 2023 年 6 月末，公司累计装机约 106 万千瓦。  民爆行业产销保持增长。1-11 月份，生产企业工业炸药累计产、销量分别为 415.4 万吨和 414.2 万吨，同比均增加 4.1%。其 中 ， 现 场 混 装 炸 药 累 计 产 量 为 149.4 万 吨 ， 同 比 增 加10.7%。1-11 月份，生产企业工业雷管累计产、销量分别为 6.5亿发和 6.6 亿发，同比分别减少 12.5%和 12.3%。其中，电子雷管累计产量为 6.1 亿发，同比增加 105.5%。  推动集团资产注入，加快民爆行业的重组整合。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出，“十四五”时期，民爆行业将继续落实供给侧改革，持续化解过剩产能和优化产业布局，引导企业整合重组，支持民爆企业联优并强，提高产业集中度，培育 3 至 5 家具有一定行业带动力与国际竞争力的龙头企业。中国兵器工业集团有限公司为公司实际控制人，其下属民爆资产将在未来有分步注入江南化工等安排。整合成功后，公司在国内工业炸药许可产能总计将超过 60 万吨，国外工业炸药设计产能将近 30 万吨。  打造钻爆一体的总承包模式，向服务制造型企业转型。公司正从以单一爆破服务为主向钻爆一体及工程施工总承包为主转型，紧盯矿山开采和基础建设重大工程、重大项目。2023 年上半年工程爆破服务实现营收 23.23 亿元，同比增长 14.63%，占民爆板块 52.38%。山西江阳爆破工程有限公司已顺利取得矿山施工总承包一级资质，成为江南化工首个拥有矿山施工与爆破“双一级”资质的单位，矿山总包工程获取能力显著提升。  民爆业务国际化发展，海外大订单落地。公司紧跟走出去的中资企业大型矿山、“一带一路”沿线国家基建项目，全资子公司北方爆破专业从事海外爆破工程项目，目前项目所在国为纳米比亚、蒙古、刚果(金)、利比里亚、圭亚那、塞尔维亚等矿产资源丰富的国家。2023 年 3 月 1 日，下属海外公司北方矿业科技服务（纳米比亚）有限公司与罗辛铀业有限公司在纳米比亚签订《罗辛铀矿采矿一体化项目服务合同》合同期限十三年，合同金额为 125.9596 亿纳米比亚元（约人民币 53.5879 亿元）。  盈利预测。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为7.85、9.29、10.75 亿元。参考同行业可比公司估值，我们给予2024 年 17 倍 PE，对应合理目标价为 5.96 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动。 [Table_Author] 庄怀超 Huaichao Zhuang hc.zhuang@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaDec-22Apr-23Aug-23Volume 25 Dec 2023 2 [Table_header2] 江南化工 (002226 CH) 首次覆盖优于大市 民爆+新能源双轮驱动。公司是一家集民爆业务及新能源业务“双核驱动”的公司，民爆产业国内覆盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川、河南、湖北、福建、广西、内蒙、江苏等十余个省、自治区和直辖市，新能源产业以合肥为核心，向全国辐射，截至 2023 年 6 月末，公司累计装机约 106 万千瓦。 图 1 公司股权结构图（截至 2023 年三季报） 资料来源：wind，海通国际整理 2018-2022 年公司实现营收分别为 28.9、36.3、39.2、64.8 和 70.4 亿元，分别同比增长 27%、26%、8%、65%和 70%。2018-2022 年公司实现净利润分别为 2.2、4.1 、 4.5 、 10.5 和 4.5 亿 元 ， ， 分 别 同 比 +10% 、 +84% 、 +10% 、 +136% 和 -57%。 图 2 公司 2018-2022 年营收及其同比增速 资料来源：wind，海通国际整理 图 3 公司 2018-2022 年归母净利润及其同比增速 资料来源：