一季度货币政策报告点评及交易策略：政策应对空间充足，注重适时适度

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 主要观点：一季度货币政策报告要点点评：1.一季度以来流动性合理充裕，3 月末金融机构超额准备金率为 1.3%，较去年年末有所下降，与上年同期持平。2.贷款利率基本稳定，前期出台的支持民营、小微企业的政策效果逐步显现，企业贷款利率比上年高点下降 0.27 个百分点。3.当前银行体系流动性较充裕，贷款利率更多的受风险溢价影响，导致流动性的宽松无法向贷款端传导。推动贷款利率“两轨合一轨”，促使金融机构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，并进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。未来也将推动 LPR 取代存贷款基准利率，强化其市场定价能力。4.经济潜在增速主要受劳动力、资本及全要素生产率（TFP）影响。劳动力增加和资本积累在经济发展初期对经济增长贡献较大，但长期会趋弱。当前我国实际经济增速与潜在增速相近。未来要通过技术进步、体制机制改革等提高全要素生产率，拓展经济潜在增速的空间。5.对于国内经济的展望，央行认为经济的增长仍保持韧性，货币政策应对空间充足，工具箱丰富，有能力应对各种内外部不确定性。6.对于物价形势，央行认为总体稳定，但不确定因素增加。7.结构性去杠杆过程中货币政策过松或过紧都有可能偏离维护金融稳定、促进经济持续健康发展的初衷，要找好债务存量和增量、杠杆总量和结构的平衡点。8.对于下一步的政策思路，基本沿用了 4 月政治局会议的精神，稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节（四季度是强化逆周期调节），重新增加了“把好货币供给总闸门”，不搞大水漫灌。 总体来看，一季度的货币政策报告较去年四季度仍存在一定边际上的变化，重提把好货币供给总闸门，强化逆周期调节变为了适时适度。这也说明了经济阶段性企稳后，下行压力所有下降，政策不必再下猛药，更加注重适时适度，避免大水漫灌。未来的工作重点在于深化金融供给侧结构性改革，坚持结构去杠杆，推进利率“两轨合一轨”，疏通货币政策传导，进一步降低实体经济实体尤其是小微、民营企业融资成本。 债市策略：上周债市继续上涨，利率曲线继续向下，国开下行速度更快。上周经济数据公布，工业生产放缓，投资消费下滑。经济下行压力仍存，但不可过度解读。对于债市而言，经济企稳势头有所弱化，加上中美贸易摩擦形势的严峻化，市场风险偏好下降，债市风景独好。一季度货币政策中政策力度虽转向适时适度，重提把好货币供给总闸门，但贸易摩擦加剧背景下，对冲调控压力上升，货币政策仍将偏松。另外疏通货币传导机制，降低实体经济成本尤其是小微、民企融资成本仍是央行下一步工作的重点。降成本任务重心不变，降息降准仍可期待，利率下行有支撑。日期：2019 年 5 月 21 日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC 证书编号： S0870517070002SAC 证书编号：S0870517070002 政策应对空间充足 注重适时适度 ——一季度货币政策报告点评及交易策略 20190521 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：经济下行压力仍存 ................................................... 1 1. 数据全面回落，基建地产仍是亮点 ........................................... 1 2. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 2 3. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 3 4. 汇率跟踪 ....................................................................................... 5 二、资金面跟踪：MLF 超额续作定向降准实施，资金维持宽裕 ..... 6 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 6 2. 货币市场 ...................................................................................... 7 三、利率产品：债市续涨 ....................................................................... 8 1. 二级市场：曲线下行 .................................................................. 8 2. 期限利差：涨跌不一 .................................................................. 9 四、债市走势预判：政策应对空间充足，注重适时适度 ................. 10 图 1：猪肉价格监测 ............................................................................... 2 图 2：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 3 图 3：主要生产资料价格环比增速（%） ............................................. 3 图 4：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 5 图 5：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 6 图 6：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 7 图 7：shibor 走势（%） ........................................................................ 7 图 8：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 8 图 9：国债收益率（%） ......................................................................... 8 图 10：国开债收益率（%） ................................................