【华福固收】以合肥建投为鉴：城投转型下，如何择时择券？

1 证 券 研 究 报 告 固收研究 固定收益点评 【华福固收】城投转型下，如何择时择券？——以合肥建投为鉴 近期城投关于“市场化经营主体”的话题引起市场关注，城投平台向市场化经营主体转型已成为必然趋势，本文主要通过剖析“合肥建投”这一经典城投转型案例，来总结城投转型市场类主体所需具备的要件，以及在市场化转型浪潮中，投资人又该如何择时择券。  城投平台转型缘起 城投平台的转型有其必然性，随着城镇化增长斜率的放缓、传统基建的重要性下滑，原有的发展模式难以为继。化解前期积累的大量债务要求城投转型、提升其造血能力。2022年以来的城投“退平台”潮体现了政府推动城投平台市场化转型的决心。城投平台转型方向主要有两类，转向基建市政类国企或市场类国企。（1）对于转向基建市政类国企的平台而言，其发展方向为整合区域内的基建市政业务，且业务重心从“建设端”转向“运营端”。上海城投为典型案例。（2）对于转向市场类国企的平台而言，其细分转型方向多样，究其根本应从现有业务及自身优势出发，由“融资端”向“投资端”转变。合肥建投为典型案例。  合肥建投转型案例分析 合肥建投成立于2006年，其转型发展历经三个阶段：从传统融资平台—>战略新兴产业投资平台—>国有资本投资运营公司。2008年划拨商业股权、投资京东方项目打响了产业转型的第一枪。2014年明确转型发展战略规划，隐债清零助力转型发展“轻装上阵”。2008至2019年期间，主导了多个战略新兴产业项目投资建设，为“芯屏汽合、急终生智”产业集群奠定坚实基础。（1）从转型成效的角度看，经营性业务收入占比约60%，且经营性业务贡献了主要的毛利。从利差的角度看，主体信用利差和发行利差均有所下降，有助于改善公司的融资成本。（2）分析其转型成功的要素，离不开合肥市政府的产业扶持政策，丰富的工业及信息技术行业上市公司资源，以及合肥建投的产业投资模式。  从转型看择时与择券 （1）从择券的角度看，区域财政实力更强、平台层级越高、债务负担越小、经营性业务占比越高的平台转型成功的可能性越大。根据Wind城投名单，筛选出了100家具备一定产业转型发展目标或资质的城投平台。（2）从择时的角度看，转型成功的城投有望获得评级提升与利差下行，我们统计所筛选的100家城投的历史主体评级变动发现，主要分为三种情况：自首次评级以来从未变化、主体评级提升、主体评级曲折式变化。自发布以来从未变化的城投数量最多，共计70家，这类城投可能评级起点较高，或者转型尚未达到量变引起质变的阶段。主体评级提升的城投总共有25家，其中包含5家评级多次提升的城投，其城投转型或取得了较好的成效。主体评级曲折式变化指的是主体评级出现下降再提高的情况，共计5家，这类城投其转型的效果或相对没那么明显，市场定价出现反复。  风险提示 城投政策变化超预期。 固定收益点评 2023 年 12 月 13 日 团队成员 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn 相关报告 1、《2024 年度信用债投资策略：变与不变》——20231128 2、《债市情绪小幅回升·情绪面跟踪》——20231209 3、《1Y 同业存单利率上行至 2.66%》——20231209 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益点评 正文目录 1 城投平台转型缘起 ........................................................ 1 1.1 城投平台转型的必然性 ....................................................................................... 1 1.2 从“退平台”潮看城投转型 .................................................................................... 2 1.3 城投平台转型方向 .............................................................................................. 2 转型方向一：基建市政类国有企业 .................................................................... 3 转型方向二：市场类国有企业 ........................................................................... 4 2 合肥建投转型案例分析 .................................................... 4 2.1 合肥建投发展历程 .............................................................................................. 5 2.2 合肥建投转型效果 .............................................................................................. 6 2.3 转型成功要素分析 .............................................................................................. 8 3 从转型看择券与择时 ..................................................... 10 3.1 对择券的思考 ................................................................................................... 10 3.2 对择时的思考 ................................................................................................... 11 4 风险提示 .............................................................. 12 图表目录 图表 1：城镇化率的同比增长放缓（%） ..............................................