知乎(ZH.US)基本面逐渐复苏，估值安全边际较高

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 基本面逐渐复苏，估值安全边际较高 知乎（ZH.US） 2023-12-20 星期三 主要股东 MO Holding Ltd 11.63% Dandelion Investment 6.45% Cosmic Blue 6.30% Qiming Venture 4.38% AI Knowledge 4.97% Innovation Works 4.27% 腾讯 3.35% 搜狗 2.21% 相关报告 知乎（ZH.US）-首发报告-20210625 更新报告-20211019、20220426、20221220 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 目标价： 1.34 美元 现价： 0.98 美元 预计升幅: 38.6% 重要数据 日期 2023-12-19 收盘价（美元） 0.98 总股本（亿股） 3.07 总市值（亿美元） 6.0 净资产（亿美元） 6.82 总资产（亿美元） 9.82 52 周高低（美元） 2.11/0.65 每股净资产（美元） 2.20 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点 ➢ 职业教育与 AIGC 融合，未来将成为增长亮点： 职业教育业务是公司营收同比增长最快的业务板块，也是公司除会员付费业务以外的第二增长曲线，第三季度职业教育业务营收达到 1.45亿元，同比增长近 86%，在总收入中的占比为 14%。预计公司未来将会把更多互联网技术数据平台的优势和职业教育行业特点相结合，建立全面数智化教育平台，利用技术推动教育行业的数字化转型，以更高效率触达更多目标客户人群。鉴于知乎职业培训业务在第三季度增长提速明显，同时我们认为公司职业教育在商业化提升层面仍具有广阔的发展空间以及未来还存在很多投并购机会，因此我们长期看好公司职业教育增长。 ➢ 广告营销复苏明显，优化产品结构带动毛利率提升： 第三季度知乎的广告收入为 3.82 亿元，上年同期为 1.96 亿元，同比增长 94.9%。同时知乎的内容商业化解决方案收入也从去年同期的3.35 亿元增长至 4.67 亿元。广告业务收入增长受益于中国广告行业三季度全面复苏的整体环境。随着公司将广告投放和 CCS 团队合并为营销服务团队，通过加强服务能力和优化服务产品，淘汰了一些回报率较低的产品和渠道，提高运营效率。 ➢ 价值存在低估，给予买入评级： 由于公司依然处于战略调整期，但生态依然保持活力，因此值得关注；另外考虑到公司目前现金等价物约 56 亿元人民币，而流动市值只有6 亿美元，而且未来知乎的利润率将会在公司不断控费的状态下持续提升，并有望在 2025 年实现盈亏平衡，因此从现金价值的角度看，安全边际较高；最后知乎平台目前仍然拥有 1.1 亿 MAU，还在缓慢攀升，生态活力不减。因此我们给予公司 2025 年目标市销率 1 倍估值，对应 1.34 美元的目标价。 人 民 币 百 万 元2021A2022A2023E2024E2025E营业额2,9593,6054,0904,7625,874同比增长118.85%21.82%13.47%16.43%23.35%净利润(1,299)(1,578)(923)(379)201同比增长N/AN/AN/AN/AN/A净利润率-43.89%-43.78%-22.57%-7.95%3.42%每ADS盈利（元）-4.22-5.13-3.00-1.230.65PS1.41.21.00.90.7数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 更新报告 报告正文 职业教育与 AIGC 融合，未来将成为增长亮点： 职业教育业务是公司营收同比增长最快的业务板块，也是公司除会员付费业务以外的第二增长曲线，第三季度职业教育业务营收达到 1.45 亿元，同比增长近 86%，在总收入中的占比为 14%。职业教育是从知乎问答社区中衍生出的新业务，与原有内容生态发展高度契合，因此公司持续将战略资源向职业教育业务倾斜。目前公司已经成功打造“知乎知学堂”教育品牌，通过“自营+投资”为主的业务模式，发展成为覆盖考研、考公、教资、CPA、CFA、MBA、职业教育等多元课程赛道的互联网教育平台。同时鉴于当前AIGC 技术不断发展，公司同样重视相关技术领域布局，知乎研发的中文大模型“知海图 AI”目前已经应用在知乎知学堂的多项学习场景中，上线了诸如 AI 智能申论批改、智能作文批改、AI 教务领航学等多项智能教学功能。预计公司未来将会把更多互联网技术数据平台的优势和职业教育行业特点相结合，建立全面数智化教育平台，利用技术推动教育行业的数字化转型，以更高效率触达更多目标客户人群。鉴于知乎职业培训业务在第三季度增长提速明显，同时我们认为公司职业教育在商业化提升层面仍具有广阔的发展空间以及未来还存在很多投并购机会，因此我们长期看好公司职业教育增长。 广告营销复苏明显，优化产品结构带动毛利率提升： 第三季度知乎的广告收入为 3.82 亿元，上年同期为 1.96 亿元，同比增长94.9%。同时知乎的内容商业化解决方案收入也从去年同期的 3.35 亿元增长至 4.67 亿元。广告业务收入增长受益于中国广告行业三季度全面复苏的整体环境。根据 CTR 媒介智讯数据显示，2023 年 1-10 月中国广告市场同比上涨 5.6%。10 月份广告市场花费同比上涨 6.6%。受到整体大环境复苏及广告主投放需求回暖等因素影响，各广告投放渠道均有不同程度的花费提升，月度广告花费的同比和环比均有明显提升。随着公司将广告投放和 CCS 团队合并为营销服务团队，通过加强服务能力和优化服务产品，淘汰了一些回报率较低的产品和渠道，为品牌提供更精确的全面营销解决方案，并提高运营效率。目前已经推出了“智能投放”、搜索“抢排位”等新营销产品，通过创新多元的产品和玩法帮助品牌在搜索场景高效完成营销转化。我们认为目前短期内广告和营销解决方案收入仍然会存在一定波动，但相信未来 AI 技术以及内容生态结合后，将持续公司广告营销业务复苏。 3 更新报告 价值存在低估，给予买入评级： 公司三季度经调整净亏损为 2.25 亿元，同比收窄 10.1%，毛利率从去年同期的 48.7%提高至 53.7%。自年初以来，公司持续优化减亏策略。一方面，公司加强商业化能力并融合 AIGC 能力，持续提升业务经营杠杆；另一方面，公司严格控制资本开支和营销支出。由于公司依然处于战略调整期，但生态依然保持活力，因此值得关注；另外考虑到公司目前现金等价物约 56 亿元人民币，而流动市值只有 6 亿美元，而且未来知乎的利润率将会在公司不断控费的状态下持续提升，并有望在 2025 年实现盈亏平衡，因此从现金价值的角度看，安全边际较高；最后知乎平台目前仍然拥有 1.1 亿 MAU，还在缓慢攀升，生态活力不减。因此我们给予公司 2025 年目标市销率 1 倍估值，对应 1.34 美元的目标价。 4 更新报告 财务报表摘要损 益 表财 务 分 析<百万元>,